深度报告-20211122-国盛证券-招商蛇口-001979.SZ-央企龙头受益集中度提升_毛利率即将走出至暗时刻_50页_5mb

招商蛇口 (001979.SZ) 详细总结

核心内容概述

招商蛇口是招商局集团旗下唯一的地产上市平台，深耕地产行业四十余年，自2015年重组上市以来实现了规模的快速扩张。公司业务涵盖园区开发与运营、社区开发与运营及邮轮产业建设与运营，其中社区业务占比最大，园区业务为新增长极，邮轮业务占比最小。

主要观点

• 公司在行业集中度提升的背景下，市占率有望进一步增长。
• 公司通过多元化的拿地方式，土储充足，能够支撑未来销售增长。
• 公司财务稳健，融资成本处于行业低位，负债率和净负债率均优于同行。
• 持有型物业成为公司重点发展方向，计划到2025年实现100个购物中心和100亿元持有物业营收。
• 公司在2021年前三季度表现强劲，销售目标有望达成。

关键信息

业务发展

• 主营业务：社区开发与运营（占比约87%）、园区开发与运营（约13%）、邮轮产业建设与运营（约1%）。
• “前港-中区-后城”模式：以港口为切入点，园区为载体，带动社区开发，实现片区联动发展。
• 多元化业务：包括物业销售、产业园区、集中商业、酒店、公寓、写字楼、邮轮等，其中持有型物业为近年主要发力点。

财务状况

• 财务指标：截至2021年中期，公司净负债率34.7%，剔除预收账款的资产负债率60.3%，现金短债比1.4，负债率处于行业低位。
• 融资成本：综合融资成本为4.6%，融资结构优良，银行贷款占比达51%，非标融资占比仅3.5%。
• 毛利率：2021年毛利率为26.3%，由于17、18年低毛利项目集中结算，近两年毛利率下滑，但后续压力较小。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年营收分别为1531.8亿元、1782.4亿元、2042.6亿元；归母净利润分别为133.4亿元、151.7亿元、174亿元。
• 估值：给予2022年目标市值1225.5亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 持有物业收入不及预期
• 物业销售增长不及预期
• 毛利率下滑超预期
• 关键假设可能存在误差

公司发展亮点

• 规模扩张：2016-2020年销售额从千亿迈入万亿，CAGR达39.2%，行业排名从15升至第10名，2021年前三季度销售额达2409.6亿元，同比增长26.7%，行业排名提升至第7。
• 土储充足：截至2020年总土储超4300万方，货值约9600亿元，可覆盖2020年销售额3.5倍；2021年前三季度拿地金额1549.3亿元，同比增长62.2%。
• 城市深耕：聚焦高能级城市，2021年新增土储一二线金额占比77.5%，土储结构优良。
• 多元化拿地方式：包括产城联动、港城联动、兼并收购、城市更新等，代表性项目包括深圳三联旧改、前海城市新概念中心等。

行业分析

• 融资环境趋紧：政府调控和房企信用风险分化导致房企融资受限，资金向财务稳健的房企倾斜。
• 土拍市场冷淡：房企资金承压，拿地意愿和能力降低，土地资源向央企/国企集中。
• 销售增长：公司销售增速高于同档位房企，2021年1-9月销售金额同比增长26.7%，销售目标有望达成。

估值方法

• PE法：给予2022年目标市值1225.5亿元。
• NAV法：基于持有物业的运营收入和预计货值进行估值，关键假设包括持有物业的租金收入、运营收入及市场价值等。

总结

招商蛇口凭借其多元化的业务布局、稳健的财务状况及强大的土储能力，在当前行业集中度提升的背景下，具备较强的竞争力和增长潜力。公司通过“前港-中区-后城”综合开发模式，实现了业务协同发展，推动城市升级与土地价值提升。财务稳健、融资成本低、负债率可控，为公司提供了良好的资金保障。预计未来三年公司营收和利润将持续增长，持有型物业将成为新的增长点，公司具备良好的投资价值。