20210210-华创证券-暨2020Q4货政报告解读_政策利率体系的几点增量信息_16页_961kb

债券日报总结：政策利率体系与货币政策动向分析

一、政策利率体系如何引导资金价格？

（一）央行关于政策利率体系的脉络梳理

1. 2017年之后：央行逐步明确政策利率体系内容，包括利率走廊、短期政策利率和中期政策利率。
2. 2019年之后：短期政策利率（如7天期逆回购操作利率）的调节机制逐步明确，DR007成为央行操作目标利率。
3. 2019年三季度之后：中期政策利率（如MLF操作利率）引导贷款报价利率（LPR）的机制明确。
4. 2020年Q2之后：央行首次提出MLF作为中期政策利率对中期市场利率的引导作用，但具体引导对象和期限尚未明确。

（二）政策利率体系的当前水平和运行

• 利率走廊机制：上限为SLF操作利率（隔夜3.05%、7D 3.2%、1个月3.55%），下限为超额存款准备金利率（0.35%）。
• 短期政策利率：7D逆回购操作利率为2.2%，14D为2.35%；政策利率曲线斜率始终未变。
• 中期政策利率：1年期MLF操作利率为2.95%，对中期市场利率（如国债收益率、同业存单利率）有引导作用。
• 再贷款再贴现利率：操作利率偏低，如支农再贷款为1.95%、扶贫再贷款可下浮75BP。

（三）如何解读公开市场操作量？

1. 操作量与非货币政策因素有关：如财政收支、现金需求等。
2. 应关注操作利率，淡化操作量：央行强调操作利率是判断短期利率走势的核心，操作量变化不完全反映市场利率。
3. 关注加权平均利率水平，淡化时点值：DR007等主要利率指标应以加权平均值和趋势分析为主，而非个别时点利率。

二、货政报告逐句对比：延续主基调，诉求利率波动

（一）经济形势：延续乐观态度，关注冬季疫情和通胀形势

1. 中长期经济形势：判断未变，强调经济稳中向好，但不再突出“结构性、体制性、周期性”问题，转而关注人口老龄化、科技创新和资源环境等挑战。
2. 近期经济形势：更加乐观，强调内生动能增强、出口动能强劲、消费恢复态势良好，但提及冬季疫情对消费的扰动。
3. 通胀形势：央行对短期物价走势关注度提升，强调监测分析，避免通胀或通缩风险。

（二）货币政策：维持中央经济工作会议定调，明确诉求利率围绕中枢“波动”

1. 政策基调：延续“稳字当头，不急转弯”，强调保持流动性合理充裕，不搞大水漫灌。
2. 政策可持续性：央行强调保持正常货币政策空间，避免过度宽松。
3. 货币政策目标：新增“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”表述，表明对通胀的关注度提升。
4. 利率调控：从“平稳运行”调整为“围绕中枢波动”，表明央行对市场利率波动的容忍度上升。
5. 结构性工具：继续发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，支持实体经济。

（三）其他工作：提及存款利率市场化，明确严禁异地存款

1. 存款利率市场化：以LPR改革为契机，推动存款利率逐步市场化，严禁地方法人银行异地存款。
2. 房地产调控：坚持“房住不炒”，完善住房租赁政策体系，防范房地产金融风险。
3. 汇率市场化：深化人民币汇率市场化改革，保持人民币汇率弹性，引导市场风险中性理念。
4. 防风险：强调健全风险预防、预警、处置和问责体系，支持民营企业发债，加强债券市场基础设施监管。

三、数据变化：贷款利率仍在下行，再贷款持续投放流动性

（一）超储率

• 2020年12月末超储率为2.2%，较上年末下降0.3个百分点，央行解释为市场预期平稳，预防性需求下降。

（二）再贷款再贴现

• 四季度再贷款再贴现余额新增3637亿，成为调整结构的重要工具，替代部分定向降准。
• 三批再贷款额度已使用完毕，直达工具进度偏慢，仍有补充空间。

（三）贷款利率与市场利率背离

• 贷款利率延续下行，与市场利率走势背离，显示央行对降低融资成本的持续诉求。
• 票据融资利率在2021年初有所上行，表明融资需求增强，可能推动贷款利率回升。

四、风险提示

• 流动性维持紧张状态，资金价格波动明显，需警惕政策态度变化对市场的影响。

五、总结

• 央行在2020Q4货政报告中进一步完善政策利率体系，推动货币市场基准利率改革，但政策利率曲线斜率未变。
• 货政报告延续“稳”字基调，明确诉求利率围绕中枢波动，但未诉求急转弯。
• 贷款利率仍在下行，市场利率波动与政策利率关系密切，但存在背离现象。
• 再贷款再贴现成为重要流动性投放工具，替代部分数量型工具。
• 需关注货币政策框架转型的不确定性，把握利率波动趋势，谨慎应对政策微调。