腾讯音乐 (TME US) 总结
核心内容
腾讯音乐在2022年下半年将继续专注于提升运营效率，以应对宏观经济不确定性及社交娱乐行业竞争加剧。尽管面临挑战，公司仍展现出较强的韧性，特别是在核心音乐业务方面。
主要观点
- 收入表现：预计2022年总收入同比下降11.2%至277亿元人民币，但在2023/2024年将恢复增长，分别同比增长7.1%和6.5%至297/317亿元人民币。
- 盈利能力：非IFRS净利润在2022年第一季同比下降16.1%至19亿元人民币，但预计在2022年下半年同比增长17.8%至24亿元人民币。长期来看，2021-2024年非IFRS净利润复合增长预期为9.8%。
- 3Q22展望：预计3Q22总收入将同比下降9.5%至71亿元人民币，主要由于社交娱乐收入下滑21.5%，但在线音乐收入同比增长11.1%。音乐订阅收入预计同比增长18.9%至23亿元人民币。
- 毛利率提升：预计3Q22整体毛利率将提升至31.0%，主要得益于音乐版权成本合理化和音频内容投资更谨慎。
- 运营效率优化：销售费用预计从2021年的8.6%下降至2022/2023/2024年的4.7/4.9/4.9%，推动调整后净利润率从13.3%提升至15.7/15.9/17.3%。
- 行业竞争与创新：社交娱乐业务进入平稳发展阶段，公司将专注于音频直播和出海扩张等创新举措，以抵消传统直播业务的收入下滑。预计2022年社交娱乐收入将同比下降20.3%，随后在2023/2024年平稳增长至158/160亿元人民币。
- 长期增长潜力：在线音乐业务仍是收入和利润增长的关键驱动因素，预计在2021-2024年实现10.9%的复合增长，并占公司2024年总收入的49.5%。
关键信息
财务预测（单位：百万人民币）
| 项目 |
FY20A |
FY21A |
FY22E |
FY23E |
FY24E |
| 销售收入 |
29,153 |
31,244 |
27,743 |
29,724 |
31,670 |
| 毛利率 (%) |
31.9 |
30.1 |
30.0 |
31.2 |
32.0 |
| 调整后净利润 |
4,949 |
4,146 |
4,345.8 |
4,722.2 |
5,483.3 |
财务指标
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 市销率 (倍) |
1.5 |
1.4 |
1.6 |
1.5 |
1.4 |
1.4 |
| 市盈率 (倍) |
38.1 |
48.9 |
13.6 |
13.4 |
11.1 |
11.1 |
| 调整后净利润率 |
19.3% |
17.0% |
13.3% |
15.7% |
15.9% |
17.3% |
投资评级
- 招银国际环球市场投资评级：买入（维持）
- 目标价：6.60美元
- 潜在升幅：72.3%
- 当前股价：3.83美元
股东结构
| 股东 |
持股比例 |
| 腾讯 |
53.2% |
| Spotify |
8.2% |
股价表现（单位：美元）
| 时间 |
绝对回报 |
相对回报 |
| 1个月 |
-3.3% |
-6.5% |
| 3个月 |
-16.8% |
-10.6% |
| 6个月 |
-4.7% |
6.2% |
财务分析
- 毛利率：预计从2022年的30.0%提升至2023/2024年的31.2/32.0%
- 调整后净利润率：预计从2021年的13.3%提升至2022/2023/2024年的15.7/15.9/17.3%
- 运营利润：预计从2022年的3,939百万人民币增长至2024年的4,875百万人民币
- 净利润：预计从2021年的3,215百万人民币增长至2024年的4,056百万人民币
- 调整后净利润：预计从2021年的4,146百万人民币增长至2024年的5,483百万人民币
风险与免责声明
- 报告所提及的投资可能涉及相当大的风险，且数据可能不适合所有投资者。
- 招银国际环球市场不提供针对个人的投资建议，且不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。
- 报告中所载数据和预测可能随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。
- 报告仅提供给特定的投资者群体，如主要机构投资者，并不适用于所有个人投资者。
投资评级说明
- 买入：股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%
- 持有：股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间
- 卖出：股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%
- 未评级：招银国际证券并未给予投资评级
行业投资评级
- 优于大市：行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标
- 同步大市：行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若
- 落后大市：行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标
