20140826-招商证券_香港_-澳门博彩业_第三_四季度持续疲软_但2015年的复苏给予个别股良好风险回报_18页_829kb

文档总结

核心内容概述

本文档分析了澳门博彩行业主要运营商在2014年上半年的财务表现、市场动态及投资前景。重点包括各公司的GGR（博彩收入）增长、EBITDA（调整后税息折旧及摊销前利润）变化、劳工成本上涨对盈利能力的影响，以及对未来财务预测和估值的调整。

主要观点与关键信息

Sands China (1928 HK)

• 财务表现：2Q14 GGR增长低于预期，市场占有率下降。Adj. EBITDA同比增长22.0%，环比下降14.7%。
• 业务变化：VIP游戏业务下滑16.5% YoY，而大众市场增长45.2% YoY。EBITDA利润率从32.1%提升至34.0%，主要得益于Sands Cotai Central的开业。
• 估值与风险：目标价为HK$57.20，基于1.0x FY14E PEG和FY13-16E EPS CAGR。我们下调了FY14E和FY15E的EPS预测，将评级从BUY下调至NEUTRAL。
• 风险因素：劳工成本上涨、Sands Cotai Central开业进度未达预期，可能影响GGR增长。
• 积极因素：若劳工成本控制良好或Sands Cotai Central开业进度加快，可能提升业绩。

SJM (880 HK)

• 财务表现：2Q14 GGR增长符合预期，Adj. EBITDA同比增长5.3%，环比增长2.9%。主要受益于Grand Lisboa的复苏。
• 估值与风险：目标价为HK$14.10，基于1.0x FY14E PEG和FY13-16E EPS CAGR。我们预计其EPS增长为9.6% CAGR。
• 风险因素：尽管市场占有率有所回升，但SJM的赌场仍不如Cotai竞争对手有竞争力，且市场占有率可能再次被侵蚀。
• 积极因素：若提高分红比例或Peninsula自营赌场表现超预期，可能带来利好。

Wynn Macau (1128 HK)

• 财务表现：2Q14 GGR增长低于预期，Adj. EBITDA同比增长5.8%，环比下降20.1%。
• 估值与风险：目标价为HK$26.20，基于1.1x FY14E PEG和FY13-16E EPS CAGR。我们预计其EPS增长为16.0% CAGR。
• 风险因素：市场占有率被Sands China和Galaxy侵蚀，且劳工成本上涨对其影响较大。
• 积极因素：若边际改善或市场表现超预期，可能带来上涨空间。

澳门博彩行业整体表现

• GGR增长：2Q14 GGR同比增长5.5%，为近五年最慢增长。预计FY14E整体GGR增长为10.0%，其中VIP增长0.4%，大众增长26.2%。
• 市场趋势：大众市场增长较为稳定，但VIP市场持续疲软。行业整体面临GGR增长放缓和估值下调的压力。
• 估值调整：我们下调了所有六家博彩运营商的目标价，并维持0.9-1.1x FY14E PEG的估值方法。

劳工成本上涨影响

• 人力短缺：澳门失业率低至1.7%，新项目（如Galaxy Macau Phase 2）需要大量新增员工。
• 成本压力：劳工成本占GGR的6%-11%。预计13个月薪制变为14个月薪制，将导致净利率下降0.5个百分点。
• 公司应对：MGM Grand已实施双月薪制度，而Sands China因大众市场策略和酒店运营，预计劳工成本上涨幅度最大。

投资评级与展望

• 投资建议：Sands China被下调为NEUTRAL，SJM和Wynn Macau被列为SELL。
• 未来展望：预计FY15E GGR增长将回升至15.9%，主要受益于新赌场的开业和大众市场增长。
• 行业风险：劳工成本上升、VIP市场疲软、新项目开业延迟等因素将影响行业整体表现。

总结

• 行业趋势：整体GGR增长放缓，大众市场表现优于VIP市场。
• 公司表现：Sands China因劳工成本上涨和市场占有率下降，面临较大压力；SJM和Wynn Macau估值较高，但增长乏力。
• 投资建议：市场对行业估值普遍下调，投资者需关注劳工成本和新项目进展。