债券热点聚焦系列之三：二分法看地产投资增速，Q2预计高位回落-20190510-申万宏源-16页_1mb

详细总结：地产投资增速分析与展望

核心内容

本文主要分析了2019年二季度地产投资增速的走势，并通过相关性分析与定量模型对后续趋势进行预测。研究指出，地产投资增速与商品房销售周期存在一定的同步性，但自2016年起，随着调控政策的实施和市场结构的变化，这种同步性有所减弱。同时，各指标对投资的影响路径和时滞也发生了变化，尤其是自筹资金和土地成交对投资的影响更为显著。

主要观点

1. 地产投资与销售周期的背离

• 2019年1-3月地产投资增速超预期上行，达到15年以来的高位，而同期商品房销售面积同比下滑0.9%。
• 2016-2019年，销售与投资走势出现背离，其中三四线城市投资增速逆周期上行，成为本轮地产投资超预期的主要原因。
• 一二线城市投资增速与销售面积基本符合滞后6-7个月的关系，但三四线城市投资增速与销售显著背离。

2. 资金分项对投资的影响

• 到位资金：其他资金（如预售款）与销售周期一致，而自筹资金对投资的影响时滞较短，领先1个月相关性最强。
• 自筹资金：3月反弹至10%以上，对4月投资形成一定支撑；但预计全年自筹资金增速不高，将对土地购置费增速形成拖累。
• 国内贷款：对投资的预测作用较弱，因地产开发贷多为滚动额度，难以形成明显前瞻性。

3. 工程类支出与竣工指标的影响

• 2017年以前，工程类支出主要由施工面积增速驱动，而自2018年起，工程类支出更多与竣工面积相关。
• 19年3月施工面积增速为15年以来高位，虽对工程类支出预测效力减弱，但仍为正向影响。
• 竣工面积增速预计将在周期性回升，对开发投资形成支撑。

4. 土地购置费与土地成交的关系

• 土地购置费与土地成交价款在短期内高度相关，且18年以来走势趋于一致。
• 由于土地购置面积与成交价款增速已转负，预计土地购置费增速将快速回落。

关键信息

1. 模型预测结果

• 4月工程类支出：单月同比增速为4.3%，前值为3.3%。
• 4月其他费用：单月同比增速为20.8%，前值为28.5%。
• 4月开发投资总额：单月同比增速为9.3%，前值为10.1%。
• 累计同比增速：11.3%，前值为11.8%。
• 4-6月预测：
  • 工程类支出单月同比增速：4.3% / 4.5% / 4.7%
  • 其他费用同比增速：20.8% / 14.2% / 8.5%
  • 开发投资总额单月同比增速：10.1% / 8.0% / 6.2%
  • 累计同比增速：11.3% / 10.4% / 9.3%

2. 2019年全年趋势展望

• 销售端：一二线城市低位反弹，棚改货币化力度减弱，三四线城市面临较大下行压力。
• 开发投资端：全年增速预计回落，但工程类支出有望回升，底部仍有支撑。
• 资金端：房企到位资金中，销售回款占比约50%，其余为开发贷和信托融资等，大开发商资金相对充裕，行业整体资金托底。

结论

• 2019年二季度地产投资增速预计高位回落，主要受土地端持续回落影响。
• 工程类支出增速企稳回升，但整体中枢较低。
• 结合其他经济数据，二季度经济下行压力已逐步显现，对债市形成一定支撑。
• 建议关注二季度基本面预期差对债市的影响，继续看好5-8月债市走势。

图表与数据说明

• 图1：显示14-15年地产周期下行，投资增速中枢下降；18-19年投资增速再抬头。
• 图2：16年起地产销售复苏，17年起逐步回落，周期区域平滑。
• 图3：14-15年地产周期下行、投资增速回落转负，自此投资增速中枢下行。
• 图4：销售及到位资金在领先7-9期时与开发投资相关系数基本一致。
• 图5：销售与投资走势在17年前基本一致；18年起解释力度较弱，年初投资高增显著背离。
• 图6：17年起三四线销售面积高增，一二线低位下行，全国增速平稳向下。
• 图7：开发投资端18年起三四线与一二线显著分化。
• 图8：到位资金中，其他资金对投资的影响与销售基本一致；自筹资金领先1个月内影响最强。
• 图9：到位资金分项对投资整体解释力不强，但有助于观测全年投资增速中枢水平。
• 图10：14年以来自筹资金与土地购置费走势高度一致。
• 图11：施工增速与工程类支出增速相关性最强，但18年出现分化。
• 图12：分城级看，17年起三四线施工面积增速持续较高。
• 图13：竣工面积增速不同城级间差异不大，16-19年期间内整体为持续下行趋势。
• 图14：地产投资与领先1个月的土地购置面积相关性最强。
• 图15：土地成交价款与土地购置费短期内高度相关，土地购置费波动相对平缓。
• 图16：19年工程类支出逐步进入上行周期；其他费用大概率回落。
• 图17：除2月份年初波动较大，分拆回归模型对投资额累计增速拟合较好。

数据与模型分析

• 2008-2019年样本：到位资金、新开工、销售额与地产投资相关性较强。
• 2014-2019年样本：各项指标与开发投资的相关性有所减弱。
• 工程类支出回归模型：R方为0.72，残差标准差为3.5%。
• 其他费用回归模型：R方为0.65，残差标准差为10.8%。
• 关键影响因子：
  • 工程类支出：领先7期的销售额、领先1期的施工面积和竣工面积。
  • 其他费用：自筹资金（领先1期）、土地成交价款（当期）。

市场与政策背景

• 2019年房地产行业仍以“因城施策”为政策主线，核心城市复苏是重点。
• 棚改货币化力度减弱，三四线城市楼市面临较大下行压力。
• 政策以防范下行风险为主，如限制新房降价幅度等。
• 大中型房企资金相对充裕，融资渠道畅通，而中小企业融资困难。

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