天风证券：风电·深度-抗通缩是底层逻辑-看好海风的大型化、海风出海和国产替代三条线_53页_2mb

风电·深度：抗通缩是底层逻辑，看好海风的大型化、出海和国产替代三条主线

核心内容概述

风电板块正从周期性向成长性转变，核心在于IRR（内部收益率）从周期走向成长。随着陆风与海风逐步实现平价上网，以及大型化和轻量化技术推动成本下降，风电项目的IRR将逐步上升，带动装机量提升。这一趋势使得风电板块具备长期成长性，投资逻辑由“抗周期”转变为“抗通缩”。

主要观点

• 风电从周期走向成长：IRR不再受政策补贴影响，而是由成本和发电效率决定，未来装机量将由IRR驱动，不再具有周期性。
• 抗通缩是投资核心：在风电大型化过程中，某些环节的单MW价值量不会被摊薄，成为抗通缩的关键。
• 海风是成长性的重要增量：海风不受土地资源限制，资源丰富，未来增速远高于陆风。
• 出海是新的增长点：随着国内海风装机需求增加，国内厂商在铸件、主轴、法兰等环节具备出口优势。
• 国产替代趋势明显：在轴承等关键零部件领域，国内企业具备技术优势，有望替代进口产品。

关键信息

1. 风电估值提升原因

• 2021年下半年开始，风电板块估值大幅上升，原因在于风电从周期性走向成长性。
• IRR与单瓦电价正相关，与弃风率和单瓦投资成本负相关，随着平价上网和成本下降，IRR将上升。

2. 风电装机趋势

• 短期：2022年国内陆海风招标超预期，预计2023年国内海上装机量高增有望达10-12GW。
• 中期：2022-2025年国内陆风新增装机量CAGR为15%，海风CAGR为44%；海外陆风基本持平，海风CAGR为56%。
• 长期：海风是未来风电发展的重要方向，全球海上风电装机潜力巨大，2021年国内海风累计装机量为25GW，仅占可开发资源的1.11%。

3. 抗通缩环节

4. 投资主线

（1）国内海风和大型化

• 海缆：受益于海风远海化和高压化趋势，【东方电缆】凭借技术储备和地域优势，中标率高；【宝胜股份】凭借220kV海缆业绩和央企背景，有望获取更多订单。
• 桩基：【海力风电】产能国内领先，预计2023年国内桩基市场供不应求，公司有望深度受益。
• 风机：【明阳智能】凭借半直驱技术、自供降本和广东区位优势，海风市占率近20%，同时具备出海潜力。

（2）风电出海

• 铸件：【日月股份】凭借成本优势和精加工能力，出口毛利率可高于国内15%-20%。
• 塔筒：【大金重工】在欧洲具有关税优势，有望受益于单桩出口的阿尔法。

（3）国产替代

• 主轴轴承：【新强联】技术领先，绑定明阳大客户，已实现7MW主轴轴承小批量出货。
• 滑动轴承：【长盛轴承】技术与国外并跑，2024年风电用滑动轴承业务毛利占比有望达15%。

风电产业链主要企业

• 玻璃纤维：中国巨石、九鼎新材、泰山玻纤、重庆国际
• 碳纤维：东丽、中复神鹰、恒神股份、台塑、吉林碳谷
• 叶片：中复连众、时代新材、中材科技、艾郎科技、双一科技
• 海缆：东方电缆、宝胜股份、中天科技、起帆电缆、亨通光电、汉缆股份
• 风电场运营：国家电网、国投电力、中广核、国电投、中节能、华能集团、三峡集团、华电集团、华润电力、大唐集团、中核集团
• 聚醚胺：晨化股份、阿科力
• 发电机：东风电机、南汽轮、永济电机、兰州电机
• 风电整机：金风科技、三一重能、明阳智能、东方电气、远景能源、电气风电、运达股份
• 铸件、锻件：吉鑫科技、金雷股份、大连重工、日月股份、重庆重齿、恒润股份、一汽铸造、广大特材
• 齿轮箱：南高齿、大连重工、航齿前进、太原重工
• 轴承：新强联、长盛轴承、洛轴LYC、瓦轴B、国机精工、五洲新春
• 塔筒：大金重工、天顺风能、泰胜风能、天能重工、海力风电、润邦股份

风电装机与成本分析

• 风机价格：2021年陆风风机中标均价为3050元/kW，2022年8月降至1758元/kW，降幅达42%。
• 投资成本：大型化和轻量化技术使风机单GW对应塔筒耗量从73吨/MW降至62吨/MW，叶片从16吨/MW降至13吨/MW。
• IRR提升：随着风机价格下降和发电效率提升，IRR将逐步上升，带动装机量提升。

风电发展趋势

• 海风发展迅速：全球海上风电装机量增速快，尤其在欧洲、美国和亚太地区。
• 技术升级：风机向大兆瓦发展，海上风电向远海化、高压化、直流化发展。
• 产业链优化：随着大型化和国产替代推进，部分环节的盈利弹性增强。

风险提示

• 风电装机量不及预期
• 大宗原材料价格波动
• 技术研发进展不及预期
• 产能扩张不及预期
• 国际贸易环境变化
• 测算结果具有主观性，仅供参考

结论

风电行业正经历从周期性向成长性的转变，未来增长主要依赖于海风的高增速、风机大型化降本、以及国产替代带来的盈利弹性。投资应关注抗通缩环节，如海缆、桩基和轴承，同时把握出海和国产替代带来的新增长机会。