【宏观专题】居民的钱都投资去了哪里？-20230720-华创证券-25页_2mb

居民资金流量表与资产配置分析总结

核心内容概述

本报告分析了中国居民资金流量表的结构及变动趋势，重点探讨了居民收入、消费、贷款、非金融投资与金融投资的变化对资产配置的影响。通过对比历史数据与日本90年代居民资金配置经验，揭示了居民风险偏好与资产配置之间的关系，并对未来的风险偏好进行了情景预测。

主要观点与关键信息

1. 居民资金流量表结构

• 定义：居民资金流量表记录居民资金的流入与流出，分为实物部分与金融部分。
• 公式：居民可支配收入 + 贷款 = 居民消费 + 居民购房 + 金融投资。
• 数据来源：统计局负责实物部分，央行负责金融部分。

2. 居民可支配收入趋势

• 增速下滑：2017-2019年平均增速为9.1%，2020年为5.4%，2021年两年平均为7.2%，2022年约为5%。
• 收入构成：工资性收入占比最高（2022年底为56%），经营净收入（17%）、财产净收入（9%）、转移净收入（19%）。
• 收入下降原因：疫情冲击、部分行业收入下滑（如住宿餐饮、教育、房地产等）。

3. 居民消费倾向变化

• 消费占比回落：2017-2019年平均为64.9%，2020年为61.9%，2021年回升至64.4%，2022年预计为62.6%。
• 消费结构变化：
  • 食品烟酒支出占比上升0.6%。
  • 医疗保健支出占比保持稳定。
  • 居住、衣着、交通通信、生活用品服务和教育文娱支出占比均有所下降。
• 消费趋势差异：资金流量表与住户调查的消费倾向趋势存在差异，可能因统计口径不同。

4. 贷款情况

• 消费贷款骤降：2017-2019年平均增长超过5000亿，2020年下降至-1065亿，2022年下降至-3000亿。
• 经营贷为主：2022年后居民贷款增量主要来自经营贷（占比超40%）。
• 住房贷款回落：2022年住房贷款增量为5000亿，2023年为1400亿，仅为2017-2021年的12%。

5. 非金融投资与金融投资

• 非金融投资回落：主要指商品房住宅购买，2017-2019年平均占比24%，2022年预计为14%。
• 金融投资占比上升：2017-2019年平均为25.9%，2022年预计为29.7%。
• 存款成为主要配置：2022年存款占金融投资比重达84%，为1996年以来最高。

6. 居民风险偏好与资产配置关系

• 风险偏好定义：非存款金融投资 / 金融投资。
• 风险偏好与市场表现：居民风险偏好与A股和十年期国债呈现同向波动。
• 风险偏好回落：2022年居民风险偏好回落至2009年以来最低，预计年内在15%-25%区间。

7. 历史经验参考：日本90年代居民资金配置

• 三个阶段：
  • 1990-1997年：居民高配存款、保险、政府债，减少股票和债权。
  • 1998-2003年：继续高配存款，增配政府债和股权信托，减少保险、股票和其他债权。
  • 2004年后：高配存款、股权信托和非上市股权，降配政府债和上市股票。
• 市场表现：十年期日债呈现长牛趋势，权益市场“牛短熊长”。

居民资金流量表分析的实战意义

• 衡量风险偏好：通过拆分资金流量表，可以更准确地判断居民对权益资产和债券资产的态度。
• 预测资产配置变化：居民风险偏好回落利好债券市场，提升风险偏好利好股市。
• 高频跟踪方法：通过观察居民和企业资金流向，结合实体部门收入与金融投资比值进行测算。

未来情景预测（2023年）

风险提示

• 地缘政治风险：可能影响经济与金融市场表现。
• 出口修复超预期：可能改变居民资金流向。
• 模型测算误差：预测结果可能存在偏差。

投资逻辑

• 居民高配存款：反映风险偏好降低，对权益资产形成压力，利好债券资产。
• 资产配置趋势：居民倾向于将资金配置于低风险资产（如存款），而非高风险资产（如股票、债券）。

结论

2022年居民资金流量表显示，收入增速下行，消费倾向降低，贷款融资减少，购房支出回落，居民将更多资金配置于存款，反映出较低的风险偏好。结合日本90年代经验，居民持续持有存款可能对资产配置产生深远影响，尤其对权益资产形成压力。未来居民风险偏好预计仍处于低位，可能继续偏好低风险资产配置。