20130725-湘财证券-天壕环境-300332.SZ-签署多个干熄焦项目_并布局新领域_15页_1012kb

天壕节能（300332）研究报告总结

核心内容概述

天壕节能是一家专注于合同能源管理（EMC）模式的节能服务企业，其业务主要集中在钢铁、水泥、玻璃等行业的余热发电项目。公司通过在多个领域进行布局，如干熄焦、节能电机等，进一步拓展业务范围。2013年公司股价为11.86元，投资评级为“买入”，预计未来三年公司业绩将呈现持续、稳健增长。

主要观点

• 干熄焦项目落地，拓展新领域：2013年上半年，公司与萍乡焦化、内蒙古恒坤化工、新高焦化分别签订干熄焦余热发电合同能源管理合同，迅速进入干熄焦领域。此外，公司还收购远东新世纪机电60%股权，布局工业节能领域，并与新汶矿业签订战略合作框架协议，拓展多个节能减排领域。
• 钢铁行业余热利用潜力巨大：我国钢铁工业余热余能资源总量为0.455tce/吨钢，目前余热回收利用率为15.1%，远低于日本水平。预计到2015年，钢铁行业余热发电比例将提高至20%以上，具备较大的发展空间。
• 水泥、玻璃行业余热利用仍有空间：水泥行业余热发电比例已提升至55%，预计2015年将提高至65%以上；玻璃行业余热发电比例预计达到30%以上，是当前公司业绩的主要来源。
• 公司核心竞争力在于对EMC模式的理解：公司通过EMC模式实现与客户的共赢，快速获得多个项目，合作期限长，收益共享机制良好，客户认可度高。
• 项目运营稳定，现金流保障性强：已投产项目平均回收期为5年，每年可贡献约1.6亿净现金，为公司内生增长提供保障。
• 盈利预测稳健，维持“买入”评级：预计2013-2015年归属母公司净利润分别为1.14/1.45/1.76亿元，对应EPS分别为0.36/0.45/0.55元，维持“买入”评级。
• 风险补偿机制完善：公司在合同中设定风险补偿条款，如满负荷年生产时间低于设计值或拖欠电费，公司有权解除协议并获得相应赔偿，保障项目投资安全。
• 资金充裕，实现项目自我循环：公司通过募集资金和银行贷款满足项目建设需求，已签约项目资金需求基本可以覆盖，远期可实现现金流的自我循环。

关键信息

项目情况

• 已签约项目：截至2013年上半年，公司已签约33个项目，其中18个已投产，13个在建/待建。
• 干熄焦项目：三个项目总投资5.47亿元，合计装机容量54MW，预计2015年开始贡献业绩。
• 玻璃行业主导：玻璃行业项目数量多，运行时间长，是公司业绩的主要支撑。
• 水泥行业潜力：水泥行业余热发电比例逐步提升，成为成熟行业，公司已参与多个项目。

财务指标

• 营业收入：2013-2015年预计分别为316.59亿元、402.16亿元、486.61亿元，年均增长23%至21%。
• 净利润：预计2013-2015年分别为113.89亿元、145.08亿元、176.19亿元，年均增长25.84%至27.39%。
• 每股收益（EPS）：预计2013-2015年分别为0.36元、0.45元、0.55元。
• P/E：2013年为32.94，预计未来逐年下降，2015年为21.56。
• P/B：2013年为2.62，预计未来逐年下降，2015年为2.11。
• EV/EBITDA：2013年为14.59，预计未来逐年下降，2015年为9.84。
• ROE：预计2013-2015年分别为9.39%、10.92%、11.89%，呈现上升趋势。

风险提示

• 下游行业经营性波动可能影响项目投产进度。
• 项目实际运营情况可能与预测存在偏差。

项目分布与财务预测

财务预测（单位：百万元）

总结

天壕节能凭借对EMC模式的深刻理解和专业运营能力，迅速在余热发电领域取得进展，并通过收购和战略合作拓展工业节能业务。公司业绩呈现稳步增长趋势，主要受益于玻璃和水泥行业的项目推进。财务指标显示公司盈利能力良好，现金流稳定，具备较强的抗风险能力。公司未来发展前景乐观，维持“买入”投资评级。