以史为鉴_两次原油大周期的历史比较_23页_2mb

机械行业深度研究报告：以史为鉴，两次原油大周期的历史比较

核心内容

本报告通过对比两轮石油周期（2008年7月~2014年6月与2014年7月至今），探讨油价与油服行业，特别是杰瑞股份之间的关系，以期为投资者提供参考。

石油周期的核心在于需求（经济周期）与供给（技术与政治因素）的均衡博弈。油价的底部取决于OPEC的容忍底线，顶部取决于原油需求，页岩油供给是决定油价区间波动的核心变量。

主要观点

• 油价的驱动因素：油价的上行周期需要需求复苏与供给收缩共同作用。上一轮周期中，经济复苏和OPEC减产、伊朗制裁共同推动油价突破100美元/桶。本轮周期中，OPEC减产和委内瑞拉危机推动油价反弹至86美元/桶，但受经济下行与页岩油增产影响，油价弹性与持续性较弱。
• 杰瑞股价与油价关系：杰瑞股价对油价的敏感性随油价变化而变化。在油价低于86美元/桶时，股价与油价敏感性较强；在油价高于86美元/桶时，股价对油价敏感性减弱，甚至跳出油价走势，走出独立行情。
• 杰瑞的驱动力：杰瑞的股价上涨主要受油价、海外大订单以及压裂设备格局变化等因素驱动。在上一轮周期中，杰瑞因伊朗制裁和煤层气开发获得显著增长。本轮周期中，页岩气开发和海外大订单（如美国）成为潜在驱动力。

关键信息

• 油价区间：上一轮周期中，油价在100~120美元/桶区间震荡；本轮周期中，油价在86美元/桶附近波动，短期内难以突破。
• 杰瑞股价表现：在油价上涨初期，杰瑞股价表现较强；在油价高位时，股价表现与油价走势脱钩，主要受海外订单和压裂设备格局变化影响。
• 投资建议：推荐杰瑞股份，因其在油气产业链中的业绩弹性较大。
• 风险提示：OPEC12月减产不及预期；美国对伊朗制裁不及预期。

两次石油周期比较

相似之处

1. OPEC应对低油价的手段一致：OPEC减产是支撑油价的重要手段。
2. 地缘政治因素影响油价：利比亚、叙利亚和委内瑞拉等地区的政治动荡均对油价产生影响。
3. 美国政治周期影响油价：奥巴马与特朗普执政期间均采取对伊朗的制裁措施，影响油价走势。

迥异之处

1. 下跌起因不同：上一轮周期因需求下滑导致油价暴跌；本轮周期因页岩油革命导致供给扩张。
2. 需求支持不同：上一轮周期中，中国四万亿投资推动全球经济复苏；本轮周期中，中美贸易战带来经济不确定性。
3. 供给格局变化：页岩油革命使供给格局不可逆，影响油价波动。

杰瑞股价与油价关系分析

• 油价86美元/桶以下：杰瑞股价与油价敏感性较强，主要因国内油公司资本开支改善有限。
• 油价86美元/桶以上：杰瑞股价与油价敏感性减弱，甚至跳出油价走势，受海外订单和压裂设备格局变化影响。
• 海外大订单：上一轮周期中，杰瑞因委内瑞拉订单获得显著增长；本轮周期中，海外大订单可能来自美国。

杰瑞估值与业绩

• 历史估值：杰瑞在上行周期中的估值中枢不断下移，目前估值为47倍，接近2011年Q2的水平。
• 业绩表现：杰瑞的利润弹性在2011~2012年表现最强，2014年利润达到峰值12亿元。

潜在超预期因素

1. 国内压裂设备格局变化：杰瑞与四机厂在上一轮周期中占据市场主导地位，本轮周期中市场格局有所变化，但仍有改善空间。
2. 海外大订单：杰瑞可能获得美国市场的压裂大订单，尤其是哈利伯顿的订单。

投资建议

• 推荐杰瑞股份：基于其在油气产业链中的业绩弹性及市场潜力，建议投资者关注杰瑞股份。

风险提示

• OPEC减产不及预期：若OPEC未能有效减产，可能影响油价走势。
• 美国对伊朗制裁不及预期：若制裁效果不佳，可能抑制油价上涨。

图表与数据

• 图1：2008~2014第一轮石油周期
• 图2：伊朗原油产量受制裁影响较大
• 图3：2011年全球产量增幅有限
• 图4：2011年利比亚与叙利亚原油出口大幅减少
• 图5：2011年全球产量增幅有限
• 图6：2014~现在本轮石油周期
• 图7：全球原油供给增量
• 图8：全球原油增量需求与GDP增速之间的关系
• 图9：上一轮周期海外油公司收入改善
• 图10：上一轮周期海外油公司利润改善
• 图11：上一轮周期海外油公司收入改善
• 图12：上一轮周期海外油服公司收入端表现
• 图13：上一轮周期海外油服公司利润端表现
• 图14：上一轮周期海外油服公司资本开支表现
• 图15：上一轮周期国内油公司收入改善
• 图16：上一轮周期国内油公司利润改善
• 图17：上一轮周期油服公司资本开支表现
• 图18：上一轮周期中海油服收入增速
• 图19：上一轮周期海油工程收入增速
• 图20：上一轮周期杰瑞订单表现
• 图21：上一轮周期杰瑞股份收入表现
• 图22：杰瑞股份2010Q3收入开始改善
• 图23：2008~2014第一轮石油周期
• 图24：中石油勘探资本开支计划略增
• 图25：中石化勘探资本开支
• 图26：中海油勘探与开发资本支出
• 图27：中海油服收入逐季改善
• 图28：石化油服收入逐季改善
• 图29：海油工程收入逐季改善
• 图30：中油工程收入逐季改善
• 图31：2014~现在本轮石油周期
• 图32：杰瑞股份历史估值

分析师简介

• 刘振宇：民生证券机械行业研究组长，拥有丰富的机械装备与基础材料研究经验。
• 丁健：民生证券机械团队成员，金融硕士，具备一定的行业分析能力。

评级说明

• 公司评级：以报告发布日后12个月内公司股价涨跌幅为基准。
• 行业评级：以报告发布日后12个月内行业指数涨跌幅为基准。