20151019-川财证券-他山之石·海外精译系列第47期_道富基金_从历史视角掘金石油股_19页_1mb

道富基金：从历史视角掘金石油股

核心内容

本报告通过分析历史石油周期，探讨当前石油股的投资价值与风险。核心观点认为，虽然石油股当前价格处于历史低位，提供了投资机会，但投资者仍需谨慎选择，关注公司的成本结构、资本配置、资产基础及管理层能力。

主要观点

1. 油价并非盈利主要驱动因素
   石油公司的实际资本回报率与油价之间的相关性仅为15%。成本上升和资产错配才是影响公司盈利能力的关键因素。

2. 当前油价处于历史低位
   自1950年以来，石油公司企业价值/投入资本（EV/IC）比率的均值为1倍，最低为0.6倍，最高为1.5倍。2015年该比率降至0.7-0.8倍，为1980年以来最低。

3. 资本配置与成本控制决定公司回报
   石油公司可通过削减成本和优化资本配置来提高回报，即使在低油价环境下也能维持盈利。因此，投资者应关注公司的成本曲线和资本效率。

4. 供给驱动的油价下跌周期更长
   与需求驱动的油价下跌不同，供给冲击导致的油价下跌往往持续时间更长，且恢复较慢。当前油价下跌主要由美国页岩油供给增加引发，预计未来两三年内将出现实质性复苏。

5. 历史周期经验

   • 1985-1986年和2014-2015年的油价下跌是由供给驱动的，恢复较慢。
   • 1997-1998年和2008-2009年的油价下跌是由需求驱动的，恢复较快。
   • 油价的关键决定因素是边际成本，而非绝对油价水平。

6. 油价的“U”型复苏预期
   鉴于当前供给冲击的特性，油价可能不会像需求冲击那样快速反弹，而是呈现“U”型复苏。

7. 不同公司表现分化
   在低油价环境下，部分公司（如加拿大的油砂和深海石油公司）具备成本压缩优势，而其他公司则可能因高成本和资产负债表压力而表现不佳。

8. 风险提示

   • 风险1：低成本供给拉平行业成本曲线
     伊拉克、伊朗等国的低成本石油供应以及页岩油的持续增长可能压低油价，影响高成本生产商的盈利能力。
   • 风险2：资产负债表承压
     油价下跌可能导致资产减值，影响公司财务状况和贷款能力。

关键信息

• 历史资本回报率：1950年以来，石油公司平均资本回报率为5%，最低为2%，最高为9%。
• 当前资本回报率：2015年预期平均资本回报率降至2%-3%，接近历史最低。
• 油价走势：2015年油价下跌至50美元/桶以下，是2004年以来的最低点。
• 供给增长：2014年页岩油产量增长150万桶/天，占全球供给增长的85%。
• 成本曲线：当前油价处于全部成本和现金成本之间，意味着行业面临调整压力。
• 资产减值：油价大跌后，石油公司资产减值幅度较大，对资产负债表和贷款协议可能产生影响。

历史周期回顾

结论

当前石油股的低价提供了历史性的投资机会，但需注意以下几点：

• 投资者应关注公司的成本结构和资本配置，而非单纯依赖油价反弹。
• 高递减率的油田（如页岩油和深海油田）可能加速行业复苏。
• 低油价环境下的资产减值对部分公司可能产生重大影响。
• 伊拉克、伊朗等低成本供给国可能长期影响油价走势。

因此，虽然当前是投资石油股的好时机，但需精挑细选，评估公司基本面、成本控制能力和资产负债表状况，以确保投资的安全边际。