20160719-兴业证券-_我们对汇率的误解_系列报告之二_抽丝剥茧_资本外流是否调整到位__12页_1mb

人民币贬值与资本外流调整分析总结

核心内容

本报告由兴业证券宏观团队发布，旨在分析人民币贬值对市场的影响，特别是资本外流是否已调整到位。报告指出，人民币贬值并未引发全球资产价格的剧烈波动，市场反应较为平静，表明资本外流最糟糕的时代已经过去。

主要观点

1. 市场对人民币贬值的反应不同
   与以往人民币贬值导致新兴市场货币跟随贬值不同，2016年5月后的人民币贬值并未传导至其他资产或货币，新兴市场货币多处于升值路径，股市反弹明显。

2. 资本外流调整基本完成

   • 企业端外债规模从高点回落 56% 至不到3000亿美元，利差水平与2008年相当，外债规模略小于2000亿美元，表明企业端负债调整已告一段落。
   • 居民海外资产配置需求约1.1万亿美元，受限于渠道，压力将在未来缓慢释放。

3. 外汇储备压力来自“藏汇于民”
   外汇储备压力主要来自于民间部门对外净资产的增加，这属于合意的国际收支结构，且非储备性质的金融账户逆差已形成对外净资产的积累。

4. 人民币国际化趋势明显
   人民币国际化进程持续推进，摆脱美元依赖的第一步已迈出，未来有望进一步发展。

关键信息

一、人民币贬值，市场没在怕的

• 人民币贬值表现：2016年初贬值约3.93%，5月后贬值约2.52%。
• 新兴市场反应：俄罗斯卢布贬值19.94%，巴西雷亚尔贬值6.39%，韩国韩元贬值20%，而印度卢比、泰国泰铢等货币则有所升值。
• 股市表现：新兴市场股市反弹明显，反映市场对人民币贬值的接受度提高。

二、国际收支平衡表详解

• 金融账户逆差：非储备性质的金融账户逆差显著，是外汇储备压力的主要来源。
• 其他投资项目：反映居民和企业对外币的偏好，2015年为正值，表明外币需求上升。
• 资本外流结构：直接投资逆差主要源于“走出去”战略，证券投资小幅流出，其他投资逆差扩大是关键因素。

三、居民、企业资产负债调整

• 企业外债调整：外债规模从2014年高点回落56%，企业主动偿还外债行为已结束。
• 居民海外配置：高净值人群海外配置需求约1.1万亿美元，受限于渠道，未来将逐步释放。

四、人民币国际化与美元体系

• 历史对比：中国类似80年代后的日本，依傍美元；而德国逐步摆脱美元依赖，创立欧元。
• 人民币国际化进展：自2014年起，中国持续推进汇率改革，包括放宽汇率浮动范围、允许境外机构投资中国债券市场、人民币纳入SDR等。
• 美元体系风险：若中国等东亚经济体不再购买美债，将增加全球通胀和动荡的风险。

数据图表与分析

• 图表1：显示两轮人民币贬值对新兴市场的影响差异。
• 图表2：新兴市场股市反弹明显，反映市场对人民币贬值的适应。
• 图表3：非储备金融账户逆差持续，表明资本外流压力。
• 图表4：国际投资头寸表中的“藏汇于民”体现民间对外净资产增加。
• 图表5：金融账户细分项变化，反映资本流动趋势。
• 图表6：BOP表其他投资项目解释，显示外币偏好上升。
• 图表7：2010-2015年BOP表其他投资净额变化。
• 图表8-9：韩国BOP金融账户与汇市表现，反映资本外流趋势。
• 图表10：我国境内银行和企业外债规模变化。
• 图表11：中美基准利率趋势及差额。
• 图表12：美元指数变化。
• 图表13-14：中国高净值人群海外配置趋势及比例。
• 图表15：日本、德国与美元关系的历史对比。
• 图表16：2014年以来的人民币汇率改革关键节点。

投资建议

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持。
• 评级基准：以同期上证综指或深成指为基准。

法律声明与信息披露

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• 分析师：王德伦、韩亦佳、吴峰、李彦霖、翁洒、周琳、张启尧、王亦奕、张兆。
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总结

本报告通过对人民币贬值与资本外流的深入分析，指出人民币贬值已进入健康路径，资本外流最糟糕的时期已过去。同时，报告强调人民币国际化的重要性，并回顾了自2014年以来的汇率改革进展，为投资者提供了重要的市场洞察与建议。