20160714-兴业证券-_我们对汇率的误解_系列报告之一_Why_日本经济崩但汇率不崩__12页_1mb

文档总结

核心内容

本报告探讨了汇率决定因素的变化，重点分析了日本经济泡沫破灭后日元仍能连续6年升值的现象，揭示了传统“贸易顺差决定汇率”的观点已不再适用，现代汇率更多由资本项目主导。

主要观点

• 汇率与贸易顺差的关联减弱：随着全球经济从实体向虚拟经济转型，资本流动对汇率的影响日益增强，而贸易顺差作为支撑汇率的传统因素作用明显下降。
• 资本项目主导汇率变化：资本项目的预见性更强，对汇率的指导意义更灵敏。资本流动不仅反映了市场预期，还能通过自我循环机制影响汇率走势。
• 日本案例分析：日本在经济泡沫破灭后，日元仍能升值，主要原因是跨境资本回流以及美日之间的利差政策，而非经济基本面。
• 美日“金融战”背景：日本曾通过大量购买美国国债来支撑美元，这种行为在一定程度上维持了美元的强势，同时对日元形成支撑，使日元在泡沫破灭后仍能升值。

关键信息

1. 汇率决定因素的转变

• 传统观点：汇率由贸易盈余决定，经常项目盈余意味着货币走强。
• 现代观点：汇率更多由资本项目决定，尤其是证券投资和直接投资的增长速度远超贸易和GDP增长。
• 数据支持：2013年全球贸易额仅占外汇交易额的0.97%，其余99.03%由资本流动主导。

2. 日本经济泡沫破灭后日元升值的原因

• 资本回流：经济泡沫破裂后，日本跨境资本开始回流国内，对日元形成支撑。
• 利差政策：美日之间的利差收窄为零，甚至出现负利差，但日本仍持续购买美国国债，导致日元升值。
• 美日“金融战”：日本曾是美元的坚定支持者，通过购买美债为美元提供流动性，维持美元地位，同时间接支撑日元。

3. 日元升值周期与经济阶段

• 日元经历了四次明显的升值周期，其中第四次（1990-1995年）发生在经济泡沫破裂后，经济增速和出口竞争力无法解释其升值。
• 图表支持：图表9显示日元在1990-1995年间升值了42%；图表10显示日本出口竞争力在90年代后明显下滑。

4. 金融体系与货币地位

• 浮动汇率制度：汇率由内生因素和市场预期主导，而非单纯由经济基本面决定。
• 货币制度演变：从英镑到美元再到日元，核心债权国的货币制度和汇率地位不断演变。
• 资本流动与汇率的反身性：资本流动与汇率波动相互影响，形成自我强化的循环。

未来展望

报告指出，全球货币体系的稳定性正在受到挑战，人民币、日元等货币的升值或贬值不再单纯由贸易顺差决定，而是受到资本流动、政策预期等多重因素影响。未来汇率波动可能更加频繁，需重新审视货币体系的结构和稳定性。

相关报告

• 《近年来的汇率波动源自何处》（20160515）
• 《反弹蜜月期不会“贬值”一点评人民币贬值对短期行情的影响》（20150811）

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