20170409-申万宏源-2017年信用债春季观点更新暨信用周报_近期信用债观点总结及后市策略_23页_1mb

信用债市场分析报告总结（2017年4月11日）

核心内容

2017年4月11日的信用债市场分析报告主要围绕信用债市场的走势、配置策略、政策变化及风险提示展开，涵盖产业债与城投债两个主要板块。

主要观点

1. 基本面为王，盈利驱动

• 报告提出，2017年信用债投资应以基本面为王，盈利驱动为主要思路。
• 优先配置营运能力与现金流改善、杠杆率较低的行业，如上游的有色、石化，中游的造纸、水泥、设备制造、化学原料，下游的汽车、轻工纺服、商贸零售。
• 基于四维行业比较体系，推荐关注钢铁、石化、汽车、建材水泥、机械、地产、航空、医疗、有色、高速、造纸等基本面改善明显的行业。

2. 曲线走平，票息为王，关注高等级长久期信用债

• 信用债二级市场曲线走平，期限利差大幅收窄，利率走势震荡，信用债难以进行波段操作。
• 建议关注高等级长久期信用债，因其具有高票息低波动的优势，持有期收益/波动率性价比高。
• 短端收益率上行主要受到资金面抬升影响，存单对短久期信用债形成替代。
• 政策方面，中证登调整质押式回购政策，中低等级公司债失去质押功能，未来新发中低评级公募公司债发行利率将面临抬升，公司债内部等级间利差扩大。

3. 主动补库存趋于结束，中游利润增速有望维持

• 通过工业企业主营业务收入与产成品存货比计算库存周转率，预计2017年6月之前库存周转率增速降至零值，意味着主动补库存周期基本结束。
• 中游行业如钢铁、水泥、机械设备等，盈利改善较为明显，但需警惕下半年的不确定性。
• 钢铁行业利润有3~4年周期，当前处于利润上升初期，尽管钢价可能回落，但整体盈利仍具吸引力。

4. 城投债表现稳定，置换风险下降

• 城投债整体表现稳健，除了西南与华东地区利差上行幅度较大，其余地区相对平稳。
• 城投债流动性溢价提升，仍具有高流动性优势，推荐配置纯平台城投债。
• 城投债置换对估值冲击风险下降，且对债券持有人较为有利，市场情绪趋于温和。
• 政府对地方平台的支持力度及债务管理政策是关注重点，城投债应更关注地区综合实力。

关键信息

信用债市场动态

• 上周信用债发行规模减少，总规模88.35亿元，到期额232.60亿元，净融资规模为-132亿元。
• 短融和超短融合计占比22.64%，公司债占比53.03%，中票占比2.26%。
• 城投债发行规模为42.5亿元，以定向工具为主，主体评级集中在AA-AA+。

信用债市场走势

• 二级市场收益率多数下行，短端利率下行幅度较大，期限利差走阔。
• 企业债、中短期票据及城投债表现相似，公司债收益率涨跌不一。
• AAA级债券各期限信用利差仍超过历史中值水平，AA与AA+债券利差收窄，AA-债券利差波动较大。

信用债政策变化

• 4月7日，中证登发布质押式回购政策调整，新发中低等级公司债失去质押功能，禁止入库。
• 政策调整对估值影响弱于2014年底调整，短期存量债可能被热捧，新券与老券利差拉大。
• 长期来看，新发中低评级公司债发行利率将抬升，内部等级间利差扩大。

信用债风险警示

• 上周信用债负面事件较多，包括大连机床、沈阳机床、珠海中富、霍林河煤业等。
• 大连机床因借款合同纠纷被查封、扣押、冻结资产，金额达公司净资产的11.69%。
• 沈阳机床多只债券被调低评级，公司资产负债率高达77.07%，流动负债占比达62%，资金链紧张。
• 珠海中富支付和解金，影响2016年度利润约4000万元。
• 霍林河煤业将“11霍煤债”本金偿还时间推迟至2018年4月12日，可能提前偿还。

总结

2017年信用债市场在政策调整与基本面改善的双重影响下，呈现曲线走平、票息为王的趋势。分析师建议配置高等级长久期信用债，以规避短端波动风险，同时关注中游行业如钢铁、水泥的盈利改善。城投债表现稳健，置换风险下降，但需警惕区域间利差变化。整体来看，信用债市场在2017年二季度将面临资金面的温和改善，但需警惕违约及流动性风险。