核心内容
盛通股份是一家以出版综合服务为基础，积极拓展素质教育培训服务的公司。公司自2017年起通过并购乐博乐博，正式进军少儿编程教育领域，现已形成覆盖B端、C端与G端的行业头部企业。乐博乐博作为公司核心品牌，已拥有较为完整的课程体系和广泛的校区网络，覆盖3-18岁青少年群体。
主要观点
- 政策支持：自2017年起，少儿编程教育多次获得政策支持，包括将编程教育纳入中小学课程。2022年“双减”政策后，非学科类培训需求有望集中释放，公司有望受益。
- 市场前景：我国少儿编程行业2021年市场规模约278亿元，预计2025年将达到515亿元，CAGR为16.7%。当前渗透率仅2%，政策利好将推动行业增长。
- 课程体系：公司拥有线上线下结合的完整课程体系，涵盖大颗粒、UARO、单片机、Python、人工智能等，课程内容丰富，适合不同年龄段学生。
- 渠道布局：公司采用直营+加盟模式，截至2021H1拥有167家直营中心和450家加盟中心，覆盖全国31个省市及自治区，渠道网络完善。
- 财务表现：公司2021年实行第二期股权激励计划，预计2021-2023年归母净利润分别为1.32/2.17/2.60亿元，CAGR为40.3%。公司目标市值56亿元，对应目标价10.32元。
- 竞争优势：公司具备完整的课程体系、良好的渠道布局和与上游供应商的紧密合作，形成较强的综合竞争力。
关键信息
- 财务指标：2019年营业收入19.53亿元，2021年预计为23.99亿元，2023年预计为31.68亿元。归母净利润2021年预计为1.32亿元，2023年预计为2.60亿元。
- 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.32元，对应2021/2022年42/26倍PE。
- 风险提示：疫情复发、培训监管政策趋严、市场竞争加剧、加盟商管控风险、业务拓展盈利不达预期。
财务分析
资产负债表
| 项目 |
2019A（百万元） |
2020A（百万元） |
2021E（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
| 流动资产 |
1,224 |
1,312 |
1,729 |
1,898 |
2,196 |
| 现金 |
347 |
399 |
566 |
664 |
747 |
| 应收账款 |
484 |
494 |
656 |
695 |
825 |
| 其他流动资产 |
39 |
27 |
28 |
28 |
28 |
| 非流动资产 |
1,446 |
1,191 |
1,244 |
1,299 |
1,352 |
| 资产总计 |
2,669 |
2,503 |
2,974 |
3,197 |
3,549 |
| 流动负债 |
712 |
1,071 |
1,403 |
1,403 |
1,487 |
| 负债合计 |
900 |
1,114 |
1,443 |
1,441 |
1,522 |
| 股东权益 |
1,741 |
1,385 |
1,517 |
1,734 |
1,995 |
现金流量表
| 项目 |
2019A（百万元） |
2020A（百万元） |
2021E（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
| 经营活动现金流 |
311 |
310 |
-310 |
314 |
89 |
| 投资活动现金流 |
-91 |
-177 |
-52 |
-58 |
-57 |
| 筹资活动现金流 |
-97 |
-175 |
-7 |
-18 |
-11 |
| 现金净增加额 |
123 |
-42 |
-369 |
238 |
21 |
利润表
| 项目 |
2019A（百万元） |
2020A（百万元） |
2021E（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
| 营业收入 |
1,953 |
2,040 |
2,399 |
2,817 |
3,168 |
| 营业利润 |
172 |
-350 |
183 |
266 |
318 |
| 归母净利润 |
141 |
-346 |
132 |
217 |
260 |
| EPS |
0.26 |
-0.64 |
0.24 |
0.40 |
0.48 |
主要财务比率
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入增长率 |
5.9% |
4.5% |
17.6% |
17.4% |
12.5% |
| 归母净利润增长率 |
13.8% |
-345.0% |
138.2% |
64.1% |
19.9% |
| 毛利率 |
23.2% |
16.7% |
17.4% |
21.1% |
21.8% |
| 净利率 |
7.24% |
7.24% |
-16.97% |
5.5% |
7.7% |
| ROE |
8.4% |
-25.8% |
9.2% |
12.9% |
13.3% |
| P/E |
24.2 |
-9.9 |
25.9 |
15.8 |
13.1 |
| P/B |
2.0 |
2.5 |
2.3 |
2.0 |
1.7 |
行业分析
政策支持
- 2017年《新一代人工智能发展规划》提出推广编程教育。
- 2019年《2019年教育信息化和网络安全工作要点》推动编程教育纳入中小学课程。
- “双减”政策后，非学科类培训需求释放，少儿编程成为热门领域。
行业规模及特征
- 2021年市场规模约278亿元，预计2025年达515亿元，CAGR为16.7%。
- 渗透率低，仅2%，政策推动下有望提升。
- 行业呈现“线上-软件，线下-软硬件结合”的生态。
竞争格局
- 头部品牌包括乐博乐博、童程童美、极客晨星、编程猫、VIPCODE、核桃编程、小码王。
- 头部品牌具备完整的课程体系，线上线下结合，形成全生命周期培训。
竞争优势
课程体系
- 课程覆盖3-18岁全年龄段，包括大颗粒、UARO、Scratch、Python、人工智能等。
- 2020年成立盛通教育研究院，持续优化课程体系。
- 研发团队具备丰富的经验，不断推出新课程和教学系统。
渠道布局
- 采用直营+加盟模式，截至2021H1拥有167家直营中心和450家加盟中心。
- 渠道覆盖全国31个省市及自治区，扩张速度快。
产业布局
- 依托ToC培训，拓展ToB和ToG业务。
- 并购中鸣数码，布局机器人教具销售。
- 成立科技进校园事业部，拓展校园编程教育服务。
投资建议与风险提示
投资建议
- 首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.32元。
- 预计2021-2023年归母净利润分别为1.32/2.17/2.60亿元，CAGR为40.3%。
- 目标市值56亿元，对应2021/2022年42/26倍PE。
风险提示
- 疫情复发风险
- 培训监管政策趋严
- 市场竞争加剧
- 加盟商管控风险
- 业务拓展盈利不达预期
