20210301-中国银行-宏观观察2021年第11期（总第334期）_疫情下中国宏观杠杆率的新变化_风险与应对策略_16页_944kb

中银研究产品系列：疫情下中国宏观杠杆率的新变化、风险与应对策略总结

核心内容概述

本报告分析了2020年新冠疫情背景下中国宏观杠杆率的变化、风险及应对策略。2020年宏观杠杆率快速攀升24.6个百分点，创2009年以来最大增幅，主要由非金融企业、政府和居民部门杠杆率上升推动。报告指出，此次杠杆率上升与2008-2014年加杠杆阶段存在显著差异，涉及结构、渠道和期限的变化，同时强调需辩证看待杠杆率上升的积极作用与潜在风险。

主要观点与关键信息

1. 宏观杠杆率快速上升

• 2020年宏观杠杆率增幅：达24.6个百分点，创2009年以来最大增幅。
• 部门杠杆率变化：
  • 非金融企业：杠杆率上升13.1个百分点，为最大增幅。
  • 政府：杠杆率上升7.3个百分点，贡献率达29.5%。
  • 居民：杠杆率上升6.3个百分点，贡献率为25.6%。
• 杠杆率增幅趋势：逐季放缓，主要由于GDP增速回升，信贷增长趋缓。

2. 非金融企业杠杆率变化

• 国企与私营企业杠杆率分化：
  • 国企杠杆率趋于下降，私营企业杠杆率快速上升。
  • 2020年前三季度，国企资产负债率下降0.62个百分点，私营企业上升0.86个百分点。
• 债务期限变化：
  • 2020年企业债务长期化趋势明显，中长期贷款增长13.4%，短期贷款增长8.9%。
  • 原因包括政策支持制造业中长期贷款、经济修复带动企业投资积极性、监管遏制短期资金违规流入资本市场。

3. 居民部门杠杆率变化

• “房住不炒”政策影响：
  • 居民加杠杆增速放缓，房贷增速回落。
  • 2020年居民杠杆率上升6.3个百分点，对宏观杠杆率上升的贡献率为25.6%。
• 短期消费贷影响：
  • 短期消费贷规模萎缩1.15万亿元，对居民杠杆率上升的贡献率由正转负（-14.6%）。
  • 原因包括疫情冲击居民收入、消费贷监管趋严。

4. 政府部门杠杆率变化

• 中央与地方债务承担更均衡：
  • 2020年中央政府对杠杆率上升的贡献为43.9%，地方政府为56.1%。
  • 中央政府承担更多支出责任，如抗疫特别国债、财政赤字等。
• 地方政府融资结构优化：
  • 专项债发行规模达4.5万亿元，同比增长67.4%，带动市场化融资水平提升。
  • 地方政府隐性债务减少，融资透明度提高。

宏观杠杆率上升的风险

1. 非金融企业风险

• “脱实向虚”风险：企业可能挪用信贷资金进入资本市场，推升金融风险。
• 债务违约风险：部分企业因经营成本上升、盈利能力下降，面临偿债压力，尤其是小微企业。
• 信用债风险：2021年约8.3万亿元信用债到期，违约风险集中暴露。

2. 地方政府风险

• 财政收支压力：2020年地方一般公共预算收入下降3.9%，支出增长3.3%，收支失衡风险上升。
• 专项债资金闲置：部分专项债项目缺乏回报，资金使用效率低。
• 债务集中到期：2021年和2023年地方债集中到期，可能加剧财政压力。

3. 居民部门风险

• 偿债负担加重：居民持续加杠杆，挤出消费支出，增加未来偿债压力。
• 房价波动风险：部分城市房价下跌或收益下降，可能导致房贷违约。

应对策略建议

1. 防范和处置非金融企业债务风险

• 加强信贷资金使用监管，防止资金挪用。
• 有序处置企业债务违约，推广市场化债转股。
• 支持企业清算重组，优化债务结构。
• 推动银行加快不良资产认定和拨备计提。

2. 坚持“房住不炒”政策

• 引导市场情绪，稳定房价预期。
• 优化房地产贷款结构，抑制房贷过快增长。
• 加强住房保障，扩大保障性租赁住房供给。
• 深化收入分配改革，促进居民收入增长。

3. 合理控制政府债务增长

• 科学确定政府举债规模，防止杠杆率过快上升。
• 完善地方债限额机制，确保与项目收益匹配。
• 加强专项债全过程监控，防范资金违规使用。
• 建立常态化风险防控机制，杜绝隐性债务。

4. 健全多层次资本市场

• 提高直接融资比重，降低间接融资依赖。
• 完善多层次资本市场体系，增强功能互补。
• 推进注册制改革，优化资源配置和定价机制。
• 加强退市机制，提高市场优胜劣汰能力。

国际比较与政策逻辑

• 中国杠杆率水平：2020年总杠杆率为325.7%，低于主要发达国家（如美、欧、日、英），也低于新兴市场国家平均水平。
• 债务风险较低：中国外债规模小、结构好，外汇储备充足，偿债压力低于新兴市场国家。
• 政策逻辑不同：
  • 中国采取结构性宽松政策，注重精准调控。
  • 欧美以“大水漫灌”为主，导致债务规模激增。
  • 中国以间接融资为主，非金融企业和居民部门杠杆率上升。

总结

疫情下中国宏观杠杆率快速上升，反映了逆周期调控政策对经济的支撑作用。非金融企业、政府和居民部门杠杆率结构发生变化，债务期限更长，融资方式更趋市场化。尽管杠杆率上升有助于稳增长、保就业，但也带来金融风险上升。未来需在稳增长与防风险之间寻求平衡，加强风险防控，健全多层次资本市场，提高直接融资比重，以实现经济可持续发展。