20171117-天风证券-债市的短期_中期与长期_债市何去何从_情绪_负债端与总量困境_13页_1mb

债市何去何从：情绪、负债端与总量困境总结

核心内容

本文分析了2017年10月债市调整的原因，重点探讨了债市短期、中期与长期的演变逻辑，强调了市场微观结构的脆弱性、配置力量的缺失以及银行负债端的收缩对债市的影响。

主要观点

1. 债市短期：交易情绪主导

• 利率债长端下跌：10Y国债收益率逼近4.0%关口，引发市场恐慌。
• 交易盘踩踏：市场由配置力量主导转向交易户主导，导致利率债市场出现负反馈循环。
• 情绪修复关键：短期走势取决于交易情绪的修复、止损仓位的出清。
• 信用债抗跌：信用债受票息影响较大，市场情绪未对信用债造成明显冲击。

2. 债市中期：配置力量修复决定走势

• 配置力量缺失：银行自营（尤其是大行）作为传统配置主力，配置比例下降，广义基金在利率债配置中占据主导地位。
• 负债端收缩：银行负债端增速放缓，同业负债占比下降，同业存单发行规模缩减。
• 结构性矛盾：股份行与城商行负债端压力较大，融资条件较差，负债结构出现分化。
• 负债端修复缓慢：银行负债端疲弱仍未缓解，成为中期债市走势的关键制约因素。

3. 债市长期：增长与货币关系主导

• 总量困境：未来增长与货币政策的关系将成为债市长期演变的核心议题。
• 货币政策微调：预计明年上半年经济增长压力显现，可能推动货币政策微调。
• 金融去杠杆：金融监管取得一定成效，但总量阀门仍偏紧，需关注后续货币政策变化。

关键信息

1. 微观结构脆弱

• 利率债市场逐渐由配置力量主导转向交易户主导，导致市场更容易出现预期博弈与负反馈。
• 10Y国债收益率突破前期高点3.70%，引发交易盘止损抛售，形成下跌螺旋。
• 利率债短端受央行中性货币操作影响相对稳定，而长端则受交易情绪影响较大。

2. 配置力量缺失原因

• 地方债供给：地方债规模迅速扩大，挤压银行配置其他债券的能力。
• 金融监管：MPA考核及“三三四”监管限制了银行的资产扩张空间，包括债券投资与委外配置。
• 银行负债端收缩：总负债增速放缓，同业负债占比下降，同业存单发行规模减少。
• 结构性分化：国有大行负债端相对稳定，而股份行和城商行负债端压力较大。

3. 债市未来走势

• 短期：市场情绪修复是关键，需关注交易盘止损与换手。
• 中期：银行负债端修复缓慢，配置力量回归是行情反转的核心变量。
• 长期：需关注增长与货币政策的关系，以及利率与增长的联动效应。

风险提示

• 货币政策操作超预期：若央行调整货币政策立场，可能对债市产生显著影响。

数据与图表说明

• 图1：10月来国债收益率曲线变动，显示长端利率债跌幅显著。
• 图2：10Y-1Y期限利差罕见倒挂，反映市场对长端利率债的预期变化。
• 图3：广义基金在国债与政策银行债配置比例上升，显示其在利率债市场中的主导地位。
• 图4：银行自营配置比例下降，显示传统配置力量的弱化。
• 图5：交易型投资者国债持有量变化与收益率走势，反映交易行为对市场的影响。
• 图6：同业存单利率与理财收益率趋近，反映同业负债受到监管影响。
• 图7：R007加权利率与政策利率利差扩大，显示资金面紧张。
• 图8：超储率维持低位，制约银行资产扩张。
• 图9：股份行与城商行同业负债占比下降，显示结构性调整。
• 图10：同业存单余额增速放缓，但整体仍处于高位。
• 图11：银行资产增速与负债增速分化，反映不同机构的融资能力差异。

总结

本轮债市调整主要由交易盘踩踏引发，短期依赖情绪修复，中期受配置力量与负债端变化影响，长期则需关注增长与货币政策的关系。当前利率债市场结构脆弱，配置力量缺失，银行负债端收缩，这些因素共同影响了债市的走势。未来市场变化将取决于配置力量的回归与货币政策的微调。