20171117-天风证券-债市何去何从_情绪_负债端与总量困境_6页_225kb

债市何去何从：情绪、负债端与总量困境总结

核心内容

本文由天风证券固收团队孙彬彬与唐笑天撰写，分析了10月以来债市大幅调整的原因，并探讨了短期、中期、长期债市可能的演变路径。核心观点是：当前债市的下跌主要由交易盘踩踏引发，且在配置力量相对缺失的背景下，市场情绪脆弱，易形成负反馈循环。

主要观点

• 交易盘主导的市场特征：

  • 利率债市场走势呈现明显的预期博弈特征；
  • 交易型投资者倾向于博取资本利得，一旦预期反转，易引发抛压；
  • 信用债因票息稳定，抗跌性较强，而利率债则易受情绪影响。

• 与历史调整的差异：

  • 央行对资金面相对呵护：当前央行通过净投放维持资金面相对宽松，R007加权利率与政策利率利差缩小；
  • 资管产品负债端相对平稳：与2016年末及2017年4-5月的调整相比，当前资管产品负债端未出现明显波动；
  • 市场交易杠杆率较低：交易盘杠杆率处于低位，对市场冲击相对温和。

关键信息

1. 利率债微观结构脆弱

• 交易盘主导：近年来利率债市场逐渐由配置力量主导转向交易户主导；
• 配置力量缺失：银行自营配置力度减弱，广义基金配置比例上升，导致利率债市场流动性偏弱；
• 负反馈机制：交易盘在预期落空后容易引发抛压，导致利率债价格持续下跌。

2. 利率债走势与经济数据、政策环境的关系

• 三季度经济数据未超预期，但市场情绪已明显恶化；
• 10Y国债收益率逼近4.0%，引发恐慌情绪；
• 期限利差变化：10Y-1Y利差曾被压缩至历史低位，后有所走扩，反映市场对长债预期的反转。

3. 银行负债端压力分析

• 总量收缩：银行总负债增速放缓，中性货币政策与金融监管共同作用；
• 结构性矛盾：
  • 国有大行：负债端相对稳定，存款成本较低；
  • 股份行与城商行：负债端压力较大，同业存单发行占比高，融资期限更长；
  • 负债成本分化：中小银行存款成本上行，大行则相对稳定；
• 同业存单发行趋势：股份行同业存单发行规模和期限结构出现明显波动，而城商行与农商行则持续增加长期限存单发行。

4. 债市未来可能的演绎路径

• 短期：市场情绪修复是关键，需等待交易盘止损出清，配置力量逐步回归；
• 中期：银行负债端的修复与配置力量的改善将决定债市走势；
• 长期：需关注经济增长与货币政策的关系，以及货币条件是否出现微调。

配置力量缺失的原因

资产端影响

• 地方债持续供给：地方债规模已超14万亿，挤压了商业银行对其他债券的配置空间；
• 金融监管抑制信用扩张：MPA考核与“三三四”监管限制了银行的债券配置能力。

负债端影响

• 中性货币政策：资金利率维持高位，超储率偏低，制约银行资产扩张；
• 同业负债受监管限制：同业存单发行增速下降，同业负债占比考核导致银行主动调整负债结构；
• 存款成本上升：中小银行存款成本上行，负债端压力加剧。

风险提示

• 货币政策操作超预期：可能对市场情绪与利率走势产生重大影响；
• 市场情绪波动：交易盘行为易引发市场短期剧烈波动；
• 配置力量恢复缓慢：银行负债端问题尚未解决，可能继续压制债市表现。

总结

当前债市调整主要由交易盘踩踏与配置力量不足引发，短期需关注情绪修复与止损出清，中期则需等待银行负债端的改善与配置力量的回归，长期则需观察经济增长与货币政策的互动关系。整体来看，债市面临结构性调整与情绪波动的双重挑战，未来走势将取决于市场对这些因素的预期与反应。