20130708-华泰证券-隧道股份-600820.SH-并购效果初显_大市政投资+施工奠定发展基础_16页_1mb

隧道股份（600820）研究报告总结

核心内容

隧道股份（600820）是一家在建筑装饰行业具有重要地位的公司，2013年被定义为整合打基础之年。公司通过并购控股股东及关联企业，拓展了业务范围，形成了涵盖项目投资、规划设计、施工建造及运营的完整产业链。公司资产规模和经营业务均实现成倍增长，但管理链条加长，导致整合成为重点。

主要观点

• 行业前景广阔：轨道交通投资旺盛，预计到2020年运营里程将达到7000公里，投资总额约2.5万亿元，其中土建投资占一半以上，年均市场空间超过1500亿元。
• 公司优势明显：
  • 大市政产业链：公司已形成完整的产业链条，通过投资带动设计和施工业务发展，并利用运营项目现金流拓展新项目。
  • 技术领先：公司拥有国内领先的隧道施工技术，包括土压平衡盾构机和多项国家一级工法。
  • 金融工具创新：通过资产证券化（ABS）和信托计划激活BT/BOT存量资产，盘活超过百亿元资产，为新项目提供资金支持。
• 盈利预测：预计未来三年营收CAGR为13.2%，归属股东净利润CAGR为13.4%，13-15年EPS分别为0.97、1.12、1.29元，对应PE分别为7.9X、6.8X、5.9X，维持“增持”评级。
• 区域结构合理：公司采用属地管理原则，在项目所在地成立区域公司，有助于在地方市场扎根发展。

关键信息

财务数据概览

盈利预测与估值

风险提示

• 货币政策持续收紧可能影响地方政府现金流。
• 土地市场降温可能导致土地财政逆转。
• 轨道交通等基础设施投资因资金问题可能放缓。
• 宏观层面变动可能影响公司BT/BOT项目的回购或经营。

行业亮点

• 轨道交通投资旺盛：城市化和人口流动促使交通需求增长，轨道交通成为推动市政投资的重要力量。
• 轨道交通优点：运量大、能耗低、占地面积小、安全性高，但建设成本高，资金压力大。
• 投资规模与资金压力：2013-2020年需投资建成5000公里，总投资约2.5万亿元，其中土建投资1.25万亿元。

公司优势详情

优势1：大市政产业链基础扎实

• 通过并购，公司业务涵盖投资、设计、施工和运营。
• 设计与施工资质不断完善，可承接多个行业的项目。
• 建立了多个区域公司，推动属地化发展。

优势2：隧道技术领先

• 拥有国内第一台自主知识产权的土压平衡盾构机。
• 多项国家一级工法，包括双圆隧道施工、盾构法隧道施工等。
• 已完成多个代表性项目，如大连路隧道、上海地铁线路等。

优势3：金融工具创新激活存量资产

• 通过ABS和信托计划盘活BT/BOT项目资产。
• 大连路隧道ABS项目已成立，预计可带来稳定现金流。
• 拥有超过百亿元的BT/BOT资产，后续仍有大量项目进入回购或经营期。

业务板块预测

财务指标分析

经营情况

• 在手合同与跟踪项目：2012年新签合同293亿元，13年上半年中标30亿元项目，跟踪项目包括上海沿江通道越江隧道等。
• 现金流状况：经营净现金流较低，但ABS和信托等金融工具可缓解资金压力。
• 资产负债率：2012年为77.4%，预计未来三年将逐步下降。

结论

隧道股份在2013年通过并购扩大了业务范围，形成了完整的市政产业链。公司技术领先，通过金融工具创新盘活存量资产，为未来发展提供资金支持。行业方面，轨道交通投资旺盛，但存在资金压力。公司盈利预测稳健，未来三年营收和净利润均有望实现双位数增长，维持“增持”评级。然而，需关注货币政策、土地财政及宏观变化带来的潜在风险。