港股18年中期策略展望：先上后下，入界宜缓-20180615-广发证券-54页-5mb

港股18年中期策略展望总结

核心观点

港股市场在2018年上半年表现出“分化”特征，整体处于弱势震荡状态，结构重于大势。市场潜在变数包括美股波动增加、美元和美债上行压力，以及国内基本面预期的修复。投资策略建议“先上后下，入界宜缓”，优先配置“内需股”，尤其是中资地产龙头和被误伤的工业周期龙头。同时，港股市场在2018年迎来港交所改革，科技股有望“短空长多”。

全球股市与港股：进入高波动的“大分化”时代

1.1 全球股市重回高波动，EM跑输DM

• 全球股市在2017年呈现低波动、高Alpha的特征，而2018年则面临高波动、低风险偏好的环境。
• 新兴市场（EM）并未持续跑赢发达市场（DM），部分“脆弱新兴国”出现股债汇“三杀”。
• 美股表现抢眼，高Beta的医疗、科技股表现优于大盘股。

1.2 港股结构重于大势，从单边牛市走向震荡

• 港股市场在2018年上半年表现纠结，经历大涨和大跌后进入弱势震荡。
• 恒生指数和恒生国企指数微涨，但整体呈现“结构重于大势”的特征。
• 恒生能源行业受益于油价上涨，消费股表现强势，电讯板块受中美贸易摩擦冲击。

汇率对港股的压制有望缓解，美欧的“天平”将更加平衡

2.1 港股中长期走势拆解：汇率起到推波助澜的作用

• 港股表现受到美股、A股、美债和美元等多重因素影响，美元指数与港股呈显著负相关。
• 2018年加息预期提升，港股与美债、美元的负相关性增强，加剧波动。

2.2 人民币汇率实现双向波动，强美元的压制有望短期趋缓

• 人民币存在贬值压力，但中美利差接近历史下限，利差约束导致人民币“升难贬易”。
• 中美贸易摩擦使人民币汇率缺乏明确趋势，预计未来双向波动概率高。
• 2季度美元强势主要由“美强欧弱”驱动，欧元区经济阶段性反弹可能缓解美元压力。

美股“盈利上，估值下”，最大的隐忧在通胀

3.1 美股“盈利上，估值下”，最大的隐忧在通胀

• 美股已进入“盈利上、估值下”的阶段，盈利改善但估值扩张受限。
• 美股仍处于上涨“甜点区”，但离顶部越来越近，美债期限利差和收益率接近“阀值”。
• 美国经济复苏向过热转变，通胀压力上升，美债收益率存在上行风险。

3.2 美股仍处于“甜点区”，但美债上行终结Easy模式

• 美债上行对美股估值形成压制，美债收益率超过3%后，对PE产生显著影响。
• 美股资本开支周期仍处上升阶段，但增速可能放缓。
• 美债收益率上行趋势确定，但尚未达到导致经济衰退的水平。

基本面预期修复驱动港股反弹，但估值向上空间受阻

4.1 稳健的盈利增长仍是支撑港股估值的核心因素

• 恒生指数和国企指数在2017年盈利和ROE双升，带动估值修复。
• 2018年上半年盈利增速放缓，但经济韧性支撑港股中报预期。

4.2 “紧信用”对港股影响有限，预期修正有望推动市场反弹

• 国内“紧信用”和去杠杆政策对港股影响较小，尤其是国企和港股通公司。
• A股上市公司受“紧信用”冲击较大，港股则相对稳定。
• 政策对冲措施可能缓解流动性压力，推动港股反弹。

4.3 “南冷北热”格局有望小幅改善

• 互联互通机制下，南下资金流入放缓，北上资金持续流入A股。
• 随着人民币小幅贬值和港币流动性改善，港股吸引力有望回升。

4.4 估值优势让港股资产更安全，但估值扩张存在难度

• 港股估值在全球范围内较低，PE和PB均低于多数市场，具备吸引力。
• 估值修复已持续两年，缺乏进一步上行动力，需依赖盈利和流动性改善。
• AH溢价指数收窄，港股对A股的估值优势转为结构性优势。

投资策略及行业配置：先上后下、入界宜缓，紧抱“内需股”

5.1 投资策略：先上后下，入界宜缓

• 外部风险暂时缓解，风险偏好改善，港股有望在三季度反弹。
• 美股和美债的“达摩克利斯之剑”将影响港股波动率，需谨慎应对。
• 投资策略强调灵活仓位，把握基本面主线，避免估值收缩风险。

5.2 行业配置：紧抱“内需股”的两层要义

投资主线一：买入基本面较优的中资地产龙头

• 中资地产受国内信用环境影响较小，盈利预期向好。
• 恒生地产指数估值处于历史低位，具备性价比优势。

投资主线二：布局被“紧信用”误伤的工业周期龙头

• 工业周期板块如重卡、工程机械、建材受“紧信用”影响较小。
• 经营现金流改善，筹资现金流状况优于其他板块。

投资主线三：中长期内紧抱“内需消费升级”

• 消费股具备“确定性溢价”，消费升级和通胀周期支撑其长期表现。
• 下半年建议关注博彩、航空服务和纺织服装板块。

5.3 投资主线四：拥抱港交所改革，科技股“短空长多”

• 港交所改革将提升港股对新经济的吸引力，科技和生物科技公司有望受益。
• 短期内“独角兽”企业上市可能带来流动性压力，但长期利好港股结构。

广发海外团队核心推荐组合一览

风险提示

• 国内基本面下行风险：信用环境趋紧，经济存在下行压力，影响港股盈利预期。
• 美元和美债超预期上行带来的流动性风险：美联储加息或欧洲经济疲弱可能加剧美元走强，导致资金外流。
• 美元债信用风险：内地企业在港发行的美元债面临集中到期压力，存在违约风险。

免责声明

• 本报告仅发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。
• 报告内容基于研究人员当日判断，可能随时更改，不构成投资建议。
• 报告内容仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。
• 广发证券不对因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。