产业债投资分析百科全书系列之二：关注二、三档大中煤企债投资机会-20200524-申万宏源-25页_1mb

煤炭行业投资机会分析总结

核心内容概览

本报告分析了2020年煤炭行业在疫情背景下供需关系、盈利状况、偿债能力及投资机会。煤炭行业作为周期性行业，受电力、钢铁、建材、化工等下游需求影响显著，其需求具有明显周期性。供给侧改革后，优质产能逐步释放，但疫情导致供需错配，煤价下跌，行业利差走阔。

主要观点

• 供需关系：2020年3-4月煤价大跌，主要是由于供给恢复快于需求。2020年一季度，动力煤需求降幅收窄，但整体仍面临供过于求的困境。二季度进入淡季，煤价承压，需关注长协价协议及进口煤控制对煤价的支撑作用。
• 盈利与偿债能力：2020年一季度行业利润增速大幅下滑，但整体短期偿债能力未恶化。行业资产负债率微降，货币资金对短期有息负债覆盖率上升，融资改善带动现金流提升。煤炭行业超额利差与煤价呈明显负相关，目前处于历史44%分位数。
• 投资机会：建议关注二、三档大中型煤企的投资机会。第一档企业具有显著资源优势，盈利与偿债能力较强；第二档企业资源与财务指标表现良好，但盈利能力略弱；第三档企业收益率分化较大，需谨慎评估其财务状况。
• 风险提示：行业供需关系恶化超预期、煤企经营数据披露口径差异。

关键信息

行业需求结构

• 主要耗煤行业：电力（53%）、钢铁（14%）、建材（8%）、化工（5%）。
• 最终端需求：房地产投资与基础设施建设投资。

供给结构与去产能

• 08年至今煤炭行业经历了扩产能-产能过剩-去产能的过程，2016-2018年累计退出落后产能8.1亿吨，提前完成“十三五”目标。
• 2019年原煤产量37.5亿吨，同比增加4.2%。
• 2020年1-3月进口煤数量增加44%，国内需求恢复缓慢。

2020年供需展望

• 动力煤：预计2020年供需缺口为-0.83亿吨（悲观）、-0.70亿吨（中性）、-0.22亿吨（乐观）。
• 炼焦煤：预计供需缺口为-0.13亿吨（悲观）、0.08亿吨（中性）、0.28亿吨（乐观）。

行业财务表现

• 2020年一季度行业收入增速下降7%，经营利润率下降至4.62%，净利率下降至20%亏损企业占比。
• 融资改善带动行业现金流改善，净融资额达501亿元，同比增加90%。

煤企分类与投资建议

• 第一档：国家能源集团、中煤能源股份、兖矿集团、陕煤集团、山东能源集团、潞安集团等，资源优势显著，盈利与偿债能力较强，超额利差普遍低于20BPS。
• 第二档：山西焦煤集团、西山煤电、锦能源集团、阳泉煤业、淮北矿业、开滦股份等，资源具有一定竞争优势，财务指标大多在行业前50%，超额利差在50BPS-80BPS之间。
• 第三档：新矿集团、同煤、冀中能源、潞安环能、徐矿集团等，收益率分化较大，部分企业盈利弱、杠杆高，需谨慎对待。
• 第四、五档：以中小型煤企为主，利差超过200BPS，承压能力较弱，建议保持谨慎。

煤企资源与竞争优势

• 资源储备：国家能源集团、中煤能源股份、陕煤集团等资源储备丰富、质量较高。
• 吨煤成本：陕煤集团、晋能集团、晋煤集团、华电煤业、山煤集团等吨煤成本较低，盈利能力较强。
• 安全生产：山煤集团、新矿集团、华电煤业、潞安集团、盘江投资、临矿集团、兖矿集团等连续三年保持“零死亡率”，而兰花集团、徐矿集团等安全事故频发，面临较大安全生产压力。

非煤业务对盈利的影响

• 贸易业务：山东能源集团、新矿集团、临矿集团等贸易占比高，盈利受到较大拖累。
• 煤化工与焦化业务：煤化工需关注石油低价带来的竞争压力，焦化受益于行业去产能，2020年是考核年。
• 电力业务：部分企业电力业务收入占比高，但毛利较低。

关键财务指标

• 资产负债率：2020年一季度降至64.81%，较19年末有所改善。
• 货币资金对短期有息负债覆盖率：提升至0.72倍，短期偿债能力增强。
• EBITDA利息覆盖倍数：降至2.45倍，但仍在可控范围内。

投资建议

• 建议关注二、三档大中型煤企，特别是资源储备丰富、成本控制能力强、盈利稳定性高的企业。
• 对贸易占比高、非煤业务拖累盈利的企业保持谨慎。
• 煤价企稳需依赖疫情控制与需求恢复，需关注长协价机制及进口煤控制政策。

风险提示

• 行业供需关系恶化超预期。
• 煤企经营数据披露口径差异。