产业债投资分析百科全书系列之三：建筑债，短期偿债核心在于非受限货币资金充裕度，长期偿债能力还需关注项目回款及筹资能力-20200821-申万宏源-45页_1mb

建筑债分析总结

核心内容

建筑行业短期偿债核心在于非受限货币资金的充裕度，而长期偿债能力则需关注项目回款及筹资能力。行业整体集中度低，且应收账款回收是主要风险点。建筑企业通常需垫资运营，导致资金紧张，融资能力成为核心竞争力之一。

主要观点

• 建筑行业属于完全竞争行业，央企和国企具备一定优势，但行业集中度低，前10大央企仅占全国建筑企业总营收的19.7%。
• 建筑企业通常在项目竣工验收后才能获得80%的工程款，审计完成后获得95%，回款周期长，资金压力大。
• 建筑企业的应收账款和存货通常被视为广义应收账款，2019年占总资产的32%，其中房建类企业占比最高。
• 建筑企业短期偿债能力与非受限货币资金密切相关，而长期偿债能力则取决于项目回款和融资能力。
• 建筑企业违约案例显示，企业性质、治理结构、资金受限情况、项目回款及对外担保是影响偿债能力的关键因素。

关键信息

1. 建筑行业核心风险点在于应收账款回收

• 建筑行业毛利率稳定在11%-12%，但受下游议价能力弱影响，毛利空间偏低。
• 建筑企业需垫资运营，导致应收款项多，资金紧张，杠杆率普遍在70%以上。
• 工程款结算流程中，企业需在竣工验收后才能收到大部分款项，回款周期长，影响现金流。
• 广义应收账款周转率和现金流周转率持续提升，但房建类企业表现更优，而装饰和园林类企业改善有限。

2. 违约案例启示

• 中城建：因控股股东变更失去国企身份，融资受限，最终违约。公司项目管理能力较差，投资性房地产公允价值计价存在虚增嫌疑。
• 五洋建设：存在财务造假和资金受限问题，现金流恶化，货币资金不足以覆盖到期债务，导致实质性违约。
• 南京建工：大量资金被往来款、借款、担保和政府项目垫资占用，其他应收款占比远高于行业平均水平，且拓展PPP业务导致长期应收款增加。
• 皖经建：重资产经营，非流动资产占比超过70%，房地产去化缓慢，存货周转率低，流动性压力大。

3. 短期和长期偿债能力分析

• 短期偿债能力：核心在于非受限货币资金的充裕度。基建类企业普遍具备较强偿债能力，房建类企业表现最佳，而装饰和园林类企业较弱。
• 长期偿债能力：需关注项目回款及筹资能力，专业工程类企业表现最强，而园林类企业最弱。
• 违约企业共性：非受限货币资金少，银行授信少，资产负债率高，对外担保多，付现比例高。
• 短期偿债能力较弱的企业：包括大航空股、莆田兴发、中科控股、欣捷投资、江苏建工、兖矿东华、福晟集团等。
• 长期偿债能力较弱的企业：包括临沂城建、中德联合、贵州高速和祥源控股。

分析结论

建筑行业在应收账款回收方面存在显著风险，尤其是房建和基建类企业，需重点关注其资金状况。对于建筑企业，非受限货币资金的充足程度是短期偿债能力的关键，而长期偿债能力则依赖于项目回款和融资能力。企业性质变化、治理结构问题、资金受限情况及对外担保比例是导致违约的重要因素。建议投资者在分析建筑企业时，综合考虑其资金状况、项目回款能力和融资能力，以评估其偿债风险。