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金融工程：海外文献推荐 第170期 - 通胀错觉和股票价格

核心内容

本文探讨了通货膨胀对股票价格的影响，特别是通过“美联储模型”和“通胀错觉”假说来解释股票市场的错误定价现象。研究指出，市场在评估股票价格时，往往忽视了通货膨胀的变化，而是基于过去的名义增长率进行外推，导致股票价格被错误定价。研究进一步将股息率分解为三个部分：对长期实际股利增长的合理预期、市场对风险溢价的主观预期以及由于主观预期与客观预期之间的偏差所导致的错误定价。

主要观点

• “美联储模型” 是一种常用的股票估值模型，将股息率与名义国债收益率联系起来。该模型认为，股票收益率应等于债券收益率加上股票相对于债券的风险溢价。
• 通货膨胀的影响：尽管“美联储模型”在实证上表现良好，但其无法解释通货膨胀对股票价格的真正影响。研究表明，通货膨胀水平解释了约80%的股票市场错误定价。
• 通胀错觉假说：Modigliani和Cohn（1979）提出，投资者容易受到通货膨胀幻觉的影响，即他们未将通货膨胀的变化纳入对股利增长的预测中，从而导致错误定价。
• 股息率的分解：股息率可以被分解为三个组成部分：
  1. 客观预期股利增长：基于实际增长率的合理预测。
  2. 主观风险溢价：投资者基于市场情绪和风险偏好对股票收益的主观估计。
  3. 错误定价：由于主观预期与客观预期之间的偏差所导致的市场定价错误。

关键信息

1. 实证检验

• 回归分析：通过一系列回归分析，发现横截面风险溢价和通货膨胀率共同解释了股息率变化的约49%。
• VAR模型：使用向量自回归（VAR）模型对股息率的三个组成部分进行实证分析，发现通货膨胀与错误定价高度相关，支持了M-C假说。
• 数据样本：研究基于1927年5月至2002年12月的908个月度观测值，以及303个季度数据点，分析了股票市场、债券市场和通货膨胀之间的关系。

2. 图表说明

• 图1：展示了股息率的波动主要与横截面风险溢价和通货膨胀有关。
• 图2：描述了股息率对数值的三个组成部分，包括长期预期超额股利增长、主观风险溢价和错误定价。
• 图3：说明了通货膨胀与错误定价之间的正相关关系。

3. 模型与变量

• 戈登增长模型：用于解释股票价格与股利增长率和贴现率之间的关系。
• 变量定义：
  • 股息率（DYt）：衡量股票价格与股利之间的关系。
  • 主观风险溢价（λtSRC）：基于横截面β溢价和相对波动性计算。
  • 通货膨胀（πt）：平滑后的通货膨胀率。
  • 错误定价（εt）：由主观预期与客观预期之间的差异导致。

4. 实证结果

• 错误定价：在1933年和1999年，股票市场被检测出存在显著的错误定价，其中1999年的错误定价主要由科技泡沫引发。
• 通货膨胀与错误定价：研究发现，通货膨胀与错误定价高度相关，支持了M-C假说，即通货膨胀变化会导致投资者的错误定价。
• VAR模型：VAR模型的结果表明，通货膨胀与错误定价之间存在显著的正相关关系，而与主观风险溢价几乎不相关。

结论

本文通过实证分析和理论模型，支持了M-C假说，即通货膨胀的变化会导致股票市场中投资者的错误定价。研究强调了投资者在面对通货膨胀时应调整其对股利增长的预期，以避免错误定价。此外，研究指出，通货膨胀的稳定有助于减少错误定价的波动性，从而提高股票市场的有效性。

参考文献

• Asness, Clifford (2000, 2003)
• Boudoukh, Jacob & Richardson, Matthew (1993)
• Brandt, Michael W. & Wang, Kevin Q. (2003)
• Campbell, John Y. (1991, 1993, 2004)
• Fama, Eugene F. (1975, 1990, 1977)
• Gordon, Myron (1962)
• Mishkin, Frederic (1990a, 1990b)
• Modigliani, Franco & Cohn, Richard (1979)
• Polk, Christopher & Thompson, Samuel & Vuolteenaho, Tuomo (2003)
• Ritter, Jay R. & Warr, Richard S. (2002)
• Williams, John Burr (1938)