策略深度报告：日本“化债”的经验及对我们的启示-20231120-东吴证券-15页_1mb

日本“化债”经验及对中国启示

一、核心观点

日本政府债务虽高企（杠杆率近250%），但通过本币债务管理、本息支出控制、中央政府主导等措施，避免了债务危机并维持了金融体系稳定。其经验对中国债务管理具有启示意义。

二、日本债务特征与未引发危机的原因

原因分析：

1. 以本币债为主：规避汇率风险，主权可货币化债务，类似股权融资。
2. 注重本息支出而非总量：本息支出基本稳定，债务扩张不影响短期偿付压力。
3. 中央政府主导，控制地方债务：地方债务纳入中央财政统筹，避免局部风险。

三、日本降低债务成本的路径

1. 发行长期债券：延长债务期限降低每期付息成本。
2. 发行低利率新债置换高利率旧债：尤其在负利率环境下有效压降成本。
3. 增加转移支付与市场公募债：中央财政支撑地方支出，拓宽融资渠道。

四、对中国政策的启示

1. 提高政府杠杆以对冲需求不足

我国杠杆率整体低于日本，适当举债可转化居民储蓄为投资。

2. 约束地方债务规模

地方债务风险突出，需严控隐性债务增长。

3. 推进债务置换降低利息负担

• 用长债置换短债：拉长债务周期。
• 降成本置换：发行低利率债券偿还旧债债务。
• 提升信用主体：使用中央政府信用支持地方融资，降低融资成本。

五、风险提示

1. 经济增长不及预期：影响偿债能力基础。
2. 利率上升：增加新债务成本。
3. 信用风险：地方政府偿付能力恶化可能引发连锁反应。

本报告基于策略分析，不构成投资建议。风险及免责条款详见正文。