_华创证券_大悦城深度研究报告——商业地产运营典范_核心资产价值标杆_57页_3mb

大悦城（000031）深度研究报告总结

公司概况

大悦城是中粮集团唯一地产平台，作为首批16家以地产为主业的央企之一，公司以“持有+销售”双轮驱动模式发展，重组后形成“A控红筹”架构，实现住宅与商业物业整合。2019年初，公司完成A股与H股的重组，总对价145亿元，收购H股64.18%股权。目前公司正推进24亿元定增，现价较重组价折价6%，对公司市值管理提出要求。公司被纳入国改“双百名单”，未来有望通过引入战投、员工激励等方式实现提质增效。

持有型物业

大悦城在商业地产领域位列前三，拥有29个一二线核心商业项目，计划3-5年拓展至50个。其核心优势包括：

• 卡位一二线核心资产，客流辐射力强；
• 租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张；
• 拥有343招商体系和强大的操盘能力，深耕会员经济与大数据系统，实现精细化运营。

目前，公司已开业10座大悦城、2座轻资产项目，储备及在建项目合计58万方GLA。未来将通过轻资产模式逐步落地，实现租金增长与商业复制。

住宅业务

大悦城深耕一二线20余城，总可售土储988万方，估算权益比例50-60%，总可售货值近2,500亿元，其中90%以上位于一二线城市。公司重组后计划新增土储超6,000万方，推动销售规模增长与结算加速。2018年AH合计销售额487亿元，同比增长42%，预计2019年销售额可达600亿元，同比增长23%。预收款增至19Q1末278亿元，覆盖18年结算收入2.2倍，结算加速可期。

财务与估值

重组后，公司净负债率显著下降，评级由AA+提升至AAA，融资优势凸显。2018年分红率提升至31%，计划稳定在30%上下。根据业务估值：

• 住宅开发业务重估增值81亿元；
• 持有型物业通过FCFF与NOI/Cap rate估值法重估增值171亿元；
• 深圳工业用地重估增值204亿元。

公司总NAV为624亿元，每股NAV为15.88元，当前股价6.31元，较NAV折价60%，优质资产严重低估。

投资建议

大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有强大的招商、运营和品牌力，租金稳定增长。AH整合后，拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能，轻重资产模式并举，加速扩张。预测2019-2021年每股收益分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19PE仅8.3倍，较NAV折价60%，给予目标价8.74元，相当于19PE11.5倍，首次覆盖并给予“强推”评级。

风险提示

• 社会零售品消费总额不及预期；
• 公司结算进度不及预期。

主要财务指标

关键信息总结

• 核心业务定位：大悦城是中粮集团唯一的地产平台，业务涵盖商业地产、住宅地产、工业地产等。
• 发展策略：坚持“持有+销售”双轮驱动模式，推动轻重资产协同，提升运营效率。
• 市场地位：在商业地产领域排名前三，品牌影响力强，具备强大的招商与运营能力。
• 财务表现：重组后负债率优化，评级提升，融资成本低，盈利稳定增长，分红率提升。
• 估值分析：公司总NAV为624亿元，当前股价折价60%，存在明显低估空间。
• 投资前景：未来3-5年计划新增50个以上项目，推动销售与持有型物业协同发展，具备长期增长潜力。

结论

大悦城作为中粮集团的重要利润支撑，具备强大的商业地产运营能力与优质的土储资源。当前估值严重低估，具备显著的投资价值，建议投资者关注其未来发展潜力。