大悦城深度研究报告_商业地产运营典范_核心资产价值标杆_57页_3mb

大悦城（000031）深度研究报告总结

公司概况

大悦城是中粮集团旗下的唯一地产平台，作为最早16家以地产为主业的央企之一，公司近年来成为集团的重要利润支撑。2017年启动A股与H股重组，2018年底获得证监会批准，形成“A控红筹”架构，实现住宅与商业地产的整合。公司计划未来3-5年新增土储超6,000万方，通过“持有+销售”双轮驱动，加速轻重资产并举模式的复制。2019年被纳入国改“双百名单”，后续有望通过引入战投、员工激励等方式实现提质增效。

持有型物业

大悦城位居中国商业地产前三，拥有29个一二线核心商业项目，涵盖购物中心、写字楼和酒店等业态。公司以“大悦城”、“大悦春风里”、“祥云小镇”三条产品线布局，聚焦年轻中产、家庭消费和高端体验市场。2018年持有型物业收入达50亿元，租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张，近5年7个成熟项目销售额CAGR为17%，租金CAGR为14%。343招商机制和大数据系统支撑精细化运营，提升会员经济和体验经济。

住宅业务

大悦城深耕一二线城市20余城，布局北京、上海、深圳等核心区域，总可售土储约988万方，估算权益比例在50%-60%，总可售货值近2,500亿元，90%以上位于一二线。重组后，公司计划未来3-5年新增土储超6,000万方，通过“持有+销售”协同拿地，降低拿地成本并提升商业周转效率。2018年AH合计销售额达487亿元，同比+42%，预计2019年销售额可达600亿元，同比+23%。预收款增至19Q1末278亿元，覆盖18年结算收入2.2倍，结算加速可期。

财务与估值

重组后，公司净负债率显著下行，评级由AA+提升至AAA，融资优势凸显，平均融资成本低至4-5%。2018年分红率提升至31%，后续计划稳定在30%左右。公司估值包含住宅开发、持有型物业和工业地产三部分，合计NAV为624亿元，每股NAV为15.88元。当前股价为6.31元，较NAV折价60%，优质资产严重低估。根据预测，2019-2021年每股收益分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19PE仅8.3倍，较NAV折价60%，公司估值空间较大。

投资建议

大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，具有极强的招商、运营和品牌力。AH整合后，拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能，轻重并举模式加速复制。公司预计2019年目标价为8.74元，对应19PE为11.5倍，首次覆盖并给予“强推”评级。

风险提示

社会零售品消费总额不及预期、公司结算进度不及预期是主要风险点。

财务指标

核心内容总结

主要观点

• 大悦城作为中粮集团唯一地产平台，定位为商业地产与住宅开发双轮驱动，具有显著的协同效应。
• 持有型物业表现优异，2018年收入达50亿元，租金稳定增长，租售比保持在15%左右。
• 住宅业务聚焦一二线，销售增长迅速，预计2019年销售额可达600亿元。
• 公司NAV估值为624亿元，当前股价较NAV折价60%，资产价值被低估。
• 重组后，公司融资能力提升，净负债率下降，评级提升，融资优势显著。
• 未来3-5年，公司计划新增50个以上商业项目，拓展至50个以上，轻重资产并举，加速扩张。

关键信息

• 持有型物业：29个一二线项目，2018年收入50亿元，租金CAGR15%，销售额CAGR17%。
• 住宅业务：总可售货值近2,500亿元，90%以上位于一二线，2018年销售额487亿元，2019年预计600亿元。
• 估值：NAV合计624亿元，每股NAV15.88元，当前股价6.31元，折价60%。
• 财务指标：2018年归母净利润1,389百万，2019年预计2,974百万，同比增速114%。
• 投资建议：目标价8.74元，对应19PE11.5倍，首次覆盖并给予“强推”评级。
• 风险提示：社会零售品消费总额不及预期、结算进度不及预期。