钢铁行业海外对标系列之日本篇：以日为鉴，寻找钢铁工业转型升级的结构性机会-20191216-东兴证券-26页_1mb

报告摘要

钢铁行业：以日为鉴，寻找钢铁工业转型升级的结构性机会

核心内容

本报告通过分析日本钢铁工业的发展路径，总结其在后城镇化时期的转型经验，为我国钢铁行业提供参考，寻找未来十年的结构性机会。

日本钢铁工业在二战结束至1970年间经历了高速扩张，粗钢产量从1950年的484万吨增长至1970年的9332万吨，年复合增长率达16%。随着城镇化进程放缓，日本钢铁行业进入结构性过剩阶段，钢价低迷，融资环境恶化，促使大型钢企通过四次大规模合并重组，实现产能集中和结构优化。重组后，日本钢铁行业产能集中度CR4从1970年的60%提升至2018年的86.6%，出口占比提升至40%，产品结构向特钢倾斜，特钢占比超过20%。日本钢铁行业在重组后，其盈利能力虽有短期改善，但长期仍受国内需求疲软和海外竞争影响，销售利润率中枢下移至5%左右，周期形态趋于扁平化。

我国钢铁行业目前处于类似日本1970-1985年的阶段，城镇化率已接近日本1973年粗钢产量见顶时的水平，粗钢产量基本见顶，集中度较低（CR4约为20%），特钢占比不足10%，出口份额仅为5%。我国钢铁行业未来需通过提升集中度、特钢占比和出口份额实现转型。

主要观点

日本钢铁转型路径：
- 通过四次大规模合并重组，实现产能集中、出口扩张和产品结构升级。
- 重组后，日本钢铁行业对海外市场的依赖度提升，出口占比显著增长，周期性减弱。
- 特钢产业成为日本钢铁行业长周期向下的结构性机会，特钢占比提升至20%以上，特钢企业如大同特殊钢获得更高投资回报。
我国钢铁行业现状：
- 城镇化率接近日本1973年粗钢见顶时期，粗钢产量即将见顶。
- 钢铁行业集中度较低，特钢占比远低于发达国家，出口份额偏低。
- 未来十年，提升集中度、特钢占比和出口份额是钢铁行业发展的主旋律。
未来机会：
- “一带一路”沿线国家工业基础薄弱，市场容量达16亿吨，为我国钢铁出口和国际化提供机会。
- 制造业升级和工程师红利将释放特钢需求，特钢产业有望迎来新一轮增长。
- 行业龙头和特钢企业将受益于国内和国际市场的需求增长。

关键信息

日本钢铁转型成果：
- 1970年后，日本钢铁行业出口占比提升至40%，特钢占比达25%。
- 重组后，日本钢铁行业产能集中度CR4提升至86.6%，行业龙头如日本制铁和大同特殊钢表现出色。
- 日本制铁在1974-1989年和1992-2007年获得两个高投资回报周期，年化收益率分别为13.8%和9.3%。
- 大同特殊钢在1974-2018年间累计投资回报率高达5.2倍，年化收益率4.1%，显著高于日本制铁。
我国钢铁行业对比：
- 2018年我国粗钢产量见顶，城镇化率约为59.58%，出口占比仅为5%。
- 我国特钢产量占粗钢比重不足10%，远低于日本的25%。
- “一带一路”沿线国家的粗钢供需缺口持续扩大，市场潜力巨大。
投资建议：
- 建议配置行业龙头，如宝钢股份和中信特钢，把握特钢的相对收益机会。
- 关注特钢企业的规模化、专业化和品牌化发展，提升其市场竞争力。