20191216-东兴证券-钢铁行业海外对标系列之日本篇_以日为鉴_寻找钢铁工业转型升级的结构性机会_26页_1mb

钢铁行业：以日为鉴，寻找钢铁工业转型升级的结构性机会

核心内容

本文通过分析日本钢铁工业的发展历程，探讨我国钢铁行业转型升级的路径与机会。日本在后城镇化时期通过大规模兼并重组实现了产能集中和产品结构优化，形成了以特钢为主导的产业结构，同时提升了出口比重，为我国钢铁行业提供了可借鉴的经验。

主要观点

• 日本钢铁行业转型背景：日本在1970年后进入后城镇化阶段，经济增速放缓，导致粗钢产能过剩，钢价低迷，融资环境恶化，促使其通过合并重组优化行业结构。
• 日本钢铁行业转型路径：日本通过四次大规模合并重组，形成了以新日铁、JFE等为代表的大型钢铁企业，产能集中度显著提升，CR4从1970年的60%提高到2018年的86.6%。
• 日本钢铁行业转型结果：
  • 产能集中：粗钢产量增长趋缓，产能利用率长期维持较高水平。
  • 海外市场依赖度提升：出口占比从1970年的约20%提升至2018年的40%，日本钢铁企业盈利与全球宏观经济相关性增强。
  • 周期趋扁平化：行业整体盈利中枢下降，但龙头企业的盈利能力相对更优。
• 特钢作为结构性机会：特钢产业在长周期中表现优于普钢，大同特殊钢的年化收益率达4.1%，远高于日本制铁的2.1%。
• 我国钢铁行业现状与展望：
  • 我国钢铁行业集中度低（2018年CR4约为20%），特钢占比不足10%，出口比重仅为5%，与日本相比存在明显差距。
  • 未来十年，我国钢铁行业将经历从“高速扩张”向“存量时代”的转型，集中度提升、出口增长、特钢占比提高是主要方向。
  • “一带一路”沿线国家工业基础薄弱，市场容量达16亿吨，为我国钢铁出口和国际化提供巨大机会。
  • 工程师红利和制造业升级将推动特钢需求增长，特钢企业有望获得相对收益。

关键信息

• 日本钢铁行业历史：
  • 1950年至1970年，粗钢产量增长近20倍，年复合增长率达16%。
  • 1970年后，日本钢铁行业通过四次兼并重组，实现产能集中和产品结构优化。
  • 1974-2018年间，日本制铁的年化收益率为2.1%，大同特殊钢为4.1%，特钢占比从1973年的约10%提升至2018年的25%。
• 我国钢铁行业现状：
  • 2018年城镇化率约为59.58%，粗钢产量基本见顶。
  • 优特钢产量占比不足10%，实际可能更低。
  • 钢材出口占比仅为5%，远低于日本的40%。
  • 钢铁行业集中度低，需通过兼并重组提升。
• 投资建议：
  • 建议配置行业龙头，如宝钢股份、中信特钢。
  • 特钢企业将受益于制造业升级和出口增长，具有相对收益机会。

行业重点公司盈利预测与评级

风险提示

1. 原材料价格风险：原材料价格波动可能影响企业盈利。
2. 企业经营风险：企业内部管理、技术升级等可能带来不确定性。
3. 宏观经济风险：全球经济波动可能影响钢铁出口和需求。

启示与建议

• 兼并重组是必由之路：我国钢铁行业应加快兼并重组，提升集中度，增强行业话语权。
• 特钢是未来增长点：特钢产业将受益于制造业升级和出口扩张，建议关注特钢企业。
• “一带一路”提供出口机会：沿线国家市场容量大，有利于我国钢铁企业拓展海外市场。
• 关注行业龙头：宝钢股份、中信特钢等龙头企业在兼并重组和国际化布局中更具优势，建议重点配置。

图表目录

• 图1: 1970年日本钢铁转型的背景是经济增速换挡
• 图2: 日本历史上的年粗钢产量
• 图3: 日本城镇化率与我国的比较
• 图4: 日本国内汽车消费量及增速
• 图5: 1970年前后日本国内小型钢企的供需状况
• 图6: 1970年前后日本国内小型钢企的产能持续扩张
• 图7: 1970年前日本国内小型钢企的融资环境恶化
• 图8: 重组前日本国内钢铁价格表现低迷
• 图9: 1970年是日本钢铁行业规模化的开端
• 图10: 1970年后日本钢铁行业的产能利用率指数
• 图11: 中日钢铁行业的CR4对比
• 图12: 日本制铁的粗钢产量逆势增长
• 图13: 大型企业经营状况持续优于小型钢企
• 图14: 1970s日本钢材出口自19.1%提升至33.5%
• 图15: 次贷危机后日本的海外销量占比一度超过40%
• 图16: 2015年日本制铁的海外营收占比达到40.86%
• 图17: 日本制铁2003-2008年的ROE大幅回升
• 图18: 重组早期日本钢铁行业与国内经济更相关
• 图19: 2000年后日本钢铁行业与全球经济环境更相关
• 图20: 1970年后日本钢铁行业的财务状态更稳健
• 图21: 日本钢铁行业的销售利润率中枢下移
• 图22: 2002年和2012年附近日本钢铁供需矛盾突出
• 图23: 日本粗钢产量占世界总产量的比重持续下降
• 图24: 日本制铁的投资回报与日经225指数
• 图25: 日本制铁的PB-ROE
• 图26: 大同特殊钢的投资回报显著高于日本制铁
• 图27: 大同特殊钢的历史PB-ROE
• 图28: 1992-2007年大同特殊钢与日本制铁的盈利能力
• 图29: 日本制铁的产品结构已明显特钢化
• 图30: 日本特钢占比自1973年粗钢见顶后快速提高
• 图31: 特钢下游主要是汽车行业
• 图32: 1975-1985年间日本汽车产量接近翻番
• 图33: 汽车产量增量贡献主要来自于出口
• 图34: 1970年后日系车在美国的市场份额快速提升
• 图35: 我国汽车出口占世界贸易的比重不足1%
• 图36: 我国居民杠杆率低于日本地产泡沫时期
• 图37: 我国政府部门杠杆率已不低
• 图38: 我国非金融企业部门的杠杆率较高
• 图39: 我国的宏观杠杆率已经达到发达国家水平
• 图40: 我国粗钢产量基本见顶
• 图41: 我国优特钢产量占粗钢比重低于发达国家水平
• 图42: 日本钢铁行业的产品结构中板材占比60%以上
• 图43: 我国钢铁行业产品结构中长材占比达到40%以上
• 图44: 我国粗钢净出口情况
• 图45: 我国主要钢材出口目标国为亚洲地区
• 图46: “一带一路”倡议
• 图47: 世界主要国家2018年的人均粗钢消费量
• 图48: 亚洲国家的粗钢供需缺口持续扩大
• 图49: 亚洲主要国家的粗钢表观消费量
• 图50: 亚洲主要国家的粗钢表观消费增速
• 图51: 世界各国2019年千人汽车保有量
• 图52: 2018年各国汽车销量占比
• 图53: 我国汽车销量自2004年以来高速增长
• 图54: 2018年汽车销量前20国家所在的地区
• 图55: 全球工程机械销量创历史新高
• 图56: 欠发达国家对工程机械销量贡献主要增量
• 图57: 我国工程机械行业出口交货值总体增长
• 图58: 出口占工程机械行业的营收比重不断提高
• 图59: 2018年我国钢企的粗钢产量排行
• 图60: 2018年上市钢企的粗钢产量排行
• 图61: 宝钢股份的市占率
• 图62: 中信特钢的市占率（2017年前为大冶特钢+兴澄计）

表格目录

• 表1: 1970年八幡和富士钢铁公司合并为新日铁后各产品的市场占有率
• 表2: 日本制铁的兼并重组历史
• 表3: 日本钢铁企业产量前5名
• 表4: 根据车型测算2017年汽车用钢消耗约4200万吨

总结

日本钢铁工业的发展路径为我国提供了重要的借鉴。随着我国城镇化率接近日本1970年代的水平，粗钢产量将趋于稳定。在此背景下，提升行业集中度、增加特钢占比、扩大出口份额将成为我国钢铁行业转型升级的关键方向。建议关注行业龙头如宝钢股份和中信特钢，把握特钢行业的结构性机会。同时，“一带一路”倡议为我国钢铁企业拓展海外市场提供了重要机遇，应积极布局。