20240417-财通证券-政金债发行因何扩容__11页_618kb

政金债发行趋暖与地方化债进展分析

一、政金债发行规律与原因

发行规律

• 宏观层面，政金债发行呈现季节性特征，前三季度完成全年80%左右，四季度放缓。
• 2023年发行规模59万亿元，净融资19万亿元，同比缩量；2024年一季度净融资-1776亿元，低于往年季节性水平。
• 品种结构：国开债占比38%，农发行、进出口行分别占37%、25%。

发行提速背景

（1）短期逻辑

• 降低融资成本：10年期国债收益率下行至低位，央行多次提及长期利率，政策性银行顺势发行长债优化利率曲线。
• 解决供需失衡：3月以来10年国开债单周发行量从210亿增至340亿，频次与规模显著提升。

（2）中长期逻辑

• 基建导向：信贷资金优先投向交通、水利、棚改等政策性领域，2022年末基建贷款在国开/农发行中占比26%。
• 准财政功能：政金债发行是政策性银行扩表核心方式，2022年债券融资占总负债七成以上。

二、资金面与债市影响

• 流动性影响：政金债认购资金消耗银行超额准备金，但历史数据显示，其净融资与R007利率关联性弱。
• 期限结构影响：当前国开债与国债利差（0.11%）处于历史低位，若后续发行提速且规模占优，可能导致利差走扩。

三、地方化债进展

（1）债务化解现状

• 重点省市：天津、云南、内蒙古等发行规模超千亿，平均债务率766%。
• 化债措施：
  • 城投债净融资持续缩量，2023年四季度重点省份净融资-987亿元；
  • 提前兑付规模前三位为贵州、湖南、广西，财政强力介入化解风险。

（2）投资影响

• 增速普遍放缓：除内蒙古、甘肃外，多数化债省份投资增速低于全国水平。
• 政策约束：2024年特殊再融资债上限14.3万亿元，强调遏制新增债务。
• 潜在支撑：民间投资参与度提升+中央配套资金，对冲化债导致的短期放缓风险。

风险提示

• 政策偏离预期、经济复苏不及前值、历史经验失效。