2015年-BIS国际清算银行_The_impact_of_CCPs_margin_policies_on_repo_markets_41页_956kb

总结：CCPs的保证金政策对回购市场的影响

核心内容

本研究探讨了中央清算对手方（CCPs）的初始保证金政策对回购市场融资成本的影响。通过分析意大利MTS回购市场（通用抵押品段）的交易数据，研究发现CCPs的初始保证金政策对融资成本有显著的正向影响。这一结论基于对不同模型设定和数据子集的分析，具有广泛适用性。

主要观点

• 初始保证金的正向影响：研究显示，所有参与者需支付的初始保证金对融资成本有显著的正向影响。平均而言，初始保证金每增加100个基点，融资成本增加约3-4个基点。
• 非线性影响：保证金的影响在融资成本分布的不同分位数上有所变化。在分布的下尾和上尾，保证金每增加100个基点，融资成本的变化范围为2至4个基点。
• 反事实分析：如果保证金维持在危机前的水平，意大利回购利率与欧洲基准利率的平均利差将从12.1个基点降至1.5个基点（使用OLS模型）或5.8个基点（使用分位数回归模型）。
• 政策意义：研究强调了CCPs保证金政策对市场流动性、杠杆和系统性风险的潜在影响，为监管改革提供了实证依据。

关键信息

• 研究背景：自2007年金融危机以来，回购市场对CCPs的依赖显著增加，尤其是在欧元区。这主要是由于对对手方信用风险的关注上升以及流动性需求的变化。
• 数据来源：研究使用了意大利银行（Bank of Italy）收集的MTS回购市场交易数据，涵盖2011年1月至2014年4月期间的GC回购交易。
• 市场结构：意大利MTS回购市场中，约95%的交易通过CCPs（CC&G和LCH）清算，其中SR（特殊回购）占67%。
• 政策变化：2011年11月，CCPs调整了风险管理体系，以更好地应对主权风险，导致初始保证金要求显著上升，随后在2011年底部分回调。
• 模型分析：构建了一个简化模型，展示了保证金与融资成本之间的正向关系。模型表明，保证金增加会降低融资量并提高融资成本。

市场与CCPs的作用

• 回购市场的定义：回购是一种交易，一方以金融证券作为抵押品向另一方借款。回购利率由现货价与远期价的差额决定。
• CCPs的作用：CCPs通过多边净额结算降低对手方风险，并通过初始和变动保证金要求来管理风险。然而，这些要求也增加了参与者的成本。
• 风险与杠杆：保证金政策的调整可能对市场产生顺周期效应，即在市场压力上升时增加保证金会加剧流动性紧张，而在市场宽松时减少保证金可能助长杠杆增长。

文献回顾

• 学术研究：危机后，学术界和政策制定者开始关注回购市场对金融稳定的影响。研究指出，保证金和贴现率的变化可能对市场流动性、杠杆和系统性风险产生顺周期效应。
• 实证研究：尽管美国回购市场研究较多，但欧洲市场数据较为有限。意大利的研究填补了这一空白，提供了关于CCPs保证金政策对融资成本影响的定量证据。
• 理论模型：模型显示，保证金的增加会导致融资成本上升和融资量下降，这为实证分析提供了理论支持。

结论

本研究通过定量分析，揭示了CCPs的初始保证金政策对回购市场融资成本的显著影响。研究结果为监管政策的制定提供了参考，强调了在金融市场监管中平衡风险管理和市场流动性的重要性。