中国特色债券市场系列报告之四：高技术行业产业债深度解析，基本面与供给如何影响定价？-20231025-申万宏源-19页_990kb

高技术行业产业债深度解析总结

核心内容

本报告分析了高技术行业的产业债现状、财务特征及信用利差的驱动因素，重点关注医药、通信、计算机、电子等行业。报告指出，高技术行业信用债的供给仍存在提升空间，同时分析了行业偿债能力、历史违约案例及未来债券参与机会。

主要观点

1. 行业现状与供给情况

• 高技术行业境内债存量规模占产业债总量的 $2.6%$，低于中资美元债中的占比（$3.5%$）。
• 通信行业境内债存量为1002亿元，研发费用/营业收入平均为 $9.8%$，融资需求较高。
• 医药行业境内债存量为1211亿元，尽管研发费用占比低，但其业务弱周期性使得融资需求稳定。
• 计算机与电子行业境内债存量分别为824亿元和536亿元，融资需求相对较低。

2. 偿债能力与现金流特点

• 高技术行业偿债能力主要依赖经营与投资现金流，而经营现金流净额多次为负、营收增速为负、净利润率低于 $5%$ 等是违约风险的主要来源。
• 投资现金流流出幅度大，对偿债能力有显著影响，尤其在电子行业。
• 77%的违约主体货币/短期有息债务小于 $50%$，56%的主体债务结构较差，短期有息债务占比超过 $50%$。

3. 历史违约主体特征

• 医药生物行业违约主体最多，其次是计算机行业。
• 代表性违约公司包括康美药业、中兴通讯、北京紫光通信科技集团等。
• 80%的违约主体在违约前三年有两年营收增速为负，超过80%的主体净利润率低于 $5%$。
• 33%的主体经营现金流净额多次为负，57%的主体（投资净现金流+经营净现金流）/带息债务处于较差水平，54%的主体商誉占比超过 $5%$。

4. 当前信用利差情况

• 上海地方国企、央企及部分优质民企的信用利差较低。
• 华为投资控股、中兴通讯、上海医药、国药控股、中电海康等主体信用利差处于行业较低水平。
• 高技术行业信用利差分位数不高，但未来随着政策支持，存在提升空间。

5. 信用利差与四维打分关系

• 2017-2021年，信用利差主要跟随基本面变化，与四维打分负相关。
• 2022年以后，信用利差更受利率影响，整体处于低位。
• 不同行业等级利差下行幅度不一，通信行业AA+与AAA级利差保持高位，电子行业已下行至较低位，医药行业处于中间位置。

关键信息

• 高技术行业：包括通信、医药生物、计算机、电子四个申万行业分类。
• 信用利差：高技术行业信用利差整体较低，但部分主体受事件性冲击影响较大。
• 四维打分：从营运能力、盈利能力、杠杆水平及偿债能力四个维度评估财务健康程度。
• 政策支持：深圳地方金管局提出扩大科技型企业债券发行规模，发展高收益债市场。
• 风险提示：行业信用利差取平均值可能受个别主体影响较大，需关注可能的超预期风险事件。

未来关注点

• 高技术行业有望成为产业债增量方向，特别是在政策支持和研发投入较高的背景下。
• 债券发行期限偏短，未来可能有所改善。
• 重点挖掘技术优势明显、经营现金流稳定的主体，同时评估其他业务对现金流的影响。

结论

高技术行业在信用债市场中仍处于发展初期，信用利差较低但波动性较大，需关注其财务健康程度和现金流稳定性。随着政策支持和市场成熟，未来有望成为产业债的重要组成部分。