国债期货专题报告：从资金面视角探寻国债期货运行特征（上）-20210601-华泰期货-12页_575kb

国债期货运行特征分析（资金面视角）

核心内容概述

本报告从资金面角度分析国债期货的运行特征，结合历史数据的相关性分析和因果检验，探讨资金利率对期债价格和跨品种价差的影响，并进一步分析流动性拐点与期债拐点之间的领先关系，最后提出当前行情下的投资策略建议。

主要观点与关键信息

一、资金面驱动期债走势

• 国债期货的主要影响因素包括资金面和经济面，但近年来资金面的影响日益增强。
• 期债价格与资金利率总体呈现较强的负相关关系，尤其在流动性宽松或紧缩时期，资金利率拐点往往领先于期债拐点。
• 2020年的经验表明，当经济面不主导市场时，资金利率拐点对期债拐点的领先性更为显著。

二、资金利率与期债的相关性

• 相关性排序：Shibor > CD > DR > R。
• 期限影响：
  • 对于Shibor和CD利率，长期限与期债价格相关性更强。
  • 对于DR和R利率，中期限与期债价格相关性最强。
• 期货合约表现：
  • TS与DR、Shibor利率相关性最高。
  • T与CD、R利率相关性最高。
  • 4TS-T与资金利率相关性高于2TF-T。
  • 2TS-TF与资金利率呈现弱正相关，不建议在TS与TF之间进行套利。

三、资金利率对期债的预测作用

• 短期资金利率预测作用更强，尤其是7天资金利率。
• Granger检验结果：
  • R和CD利率有助于预测T合约。
  • DR和R利率有助于预测TF合约。
  • Shibor利率对期债合约预测作用不显著。
  • TS合约暗含流动性预期，有助于预测未来流动性。
  • 优先级排序：TS > R > CD、DR > T > TF > Shibor。
• 跨品种价差预测作用：
  • 跨品种价差有助于预测资金利率。
  • DR利率与跨品种价差互为因果，DR007作为市场资金锚作用显著。
  • 优先级排序：DR > 4TS-T、2TF-T > Shibor > R > CD。

四、流动性拐点与期债拐点的领先关系

• 在牛市行情中，资金利率拐点通常领先于期债拐点。
• 在熊市行情中，Shibor利率拐点也领先于期债拐点。
• 每轮行情中，领先资金品种和时间可能不同，这与市场加杠杆主体变化有关。
• 经济主导时，资金利率的领先性特征会减弱。

五、行情展望

• 当前资金利率已明显上行，但尚无法确认趋势收紧。
• 期债市场在移仓换月后，TS合约表现弱于T合约，反映市场对流动性由乐观转为谨慎。
• 积极因素衰减，但牛市尚未终结，需警惕边际收敛。

六、策略推荐

• 套保策略：在经济上行周期，建议采用T合约对低基差、短久期利率债进行套保。
• 策略原理：T合约对冲效果优于TS合约，能够有效降低波动率并提高收益。
• 案例验证：
  • 2021年1月至2021年12月，T合约对200018.IB套保效果显著优于TS合约。
  • 2016年1月至10月，T合约对150011.IB套保收益略高于TS合约。

结论

资金利率对国债期货价格和跨品种价差具有较强的相关性和预测作用，尤其在资金面主导市场时。短期资金利率的预测作用更为显著，而长期资金利率则用于确认流动性趋势。TS和4TS-T合约可作为流动性预期的指标，DR007则为市场资金锚。在当前经济上行背景下，推荐使用T合约进行套保，以应对可能的利率曲线走陡和基差变化。投资者应密切关注资金利率动向，灵活调整策略。