20140429-申万宏源-中国无风险利率的影响因素及走势判断_11页_365kb

中国无风险利率分析总结

核心内容概述

本报告分析了中国无风险利率的定义、替代指标选择及其影响因素，并对2014年内无风险利率的走势进行了预测。报告指出，中国金融市场尚未成熟，因此无风险利率的替代指标并不完美，需根据时间点和市场变化进行调整。2010年前以国债收益率作为替代指标，2010年后则建议采用3个月期理财产品收益率。

主要观点

• 无风险利率的定义：无风险利率是资金在无风险投资中获得的回报，通常由资金的纯时间价值和通货膨胀率构成，不含风险补偿。
• 替代指标的选择：由于中国金融市场不完善，没有完美的无风险利率指标。国债利率因其流动性好、违约风险小和可控性较好，曾是主要替代指标。但自2010年起，理财产品因刚性兑付和类存款特性，成为更合适的无风险利率替代指标。
• 影响因素：无风险利率受资金面、政策面、物价、制度等因素影响。其中，资金面和政策面的影响尤为显著，尤其是银行间资金面的宽松或紧张会直接影响无风险利率的走势。
• 走势判断：2014年一季度，资金面偏宽松，无风险利率下行；2014年二季度，预计无风险利率将保持低位；2014年三季度，随着经济企稳回升，无风险利率将再次上行。若出现外汇占款减少、CPI下行、经济增长放缓等情形，无风险利率可能明显下行。
• 利率市场化影响：在利率市场化中前期，无风险利率有较大上行概率，主要由于经济转型期资金需求旺盛以及国际经验显示的利率上行趋势。

关键信息

1. 无风险利率的定义

• 无风险利率是资金在无风险投资中获得的回报，不含风险补偿。
• 利率 = 资金的纯时间价值 + 通货膨胀率 + 风险补偿。

2. 替代指标选择

3. 影响因素分析

• 2002年-2009年：短期无风险利率与资金面和物价最相关，其次是政策面，与工业增加值关系不明显；长期无风险利率与物价最相关，其次是政策面和资金面，与工业增加值正相关。
• 2010年以后：短期和长期无风险利率均与资金面密切相关，与物价和工业增加值相关性下降，说明制度因素（如理财产品和互联网金融）对无风险利率的影响逐渐增强。
• 理财产品的影响：理财产品收益率与政策面和资金面高度相关，与物价和工业增加值相关性弱。其大量发行和刚性兑付机制抬升了社会无风险利率。

4. 2014年无风险利率走势

• 一季度：资金面偏宽松，短期国债利率和理财产品利率均下行，主要由于银行压缩非标资产。
• 二季度：预计无风险利率保持低位，因货币政策已较宽松，且制度层面监管趋严。
• 三季度：随着经济企稳回升，无风险利率将再次上行。
• 极端情况：若出现外汇占款减少、CPI下行、经济增长放缓等情形，无风险利率可能明显下行。

5. 利率市场化趋势

• 在利率市场化中前期，无风险利率上行概率较大。
• 主要原因包括：经济转型期资金需求旺盛；国际经验显示利率市场化初期，利率通常呈上升趋势。

图表说明

• 图1：理财产品余额及增速，显示理财产品迅速发展。
• 图2：理财产品收益率高于同期国债利率，说明理财产品对无风险利率的替代性增强。
• 图3：国债利率与理财产品利率比较，显示理财产品对无风险利率的影响。
• 图4：2010-2013年一季度非标资产占比，反映非标资产对资金面的影响。
• 图5-7：显示一季度信托产品、民间借贷、票据贴现利率下行，反映融资成本回落。
• 图8：2014年CPI预计保持低位，说明物价对无风险利率影响减弱。
• 图9：全球利率市场化集中期资金成本上升，说明中国可能面临类似趋势。

投资建议

• 2014年二季度无风险利率有望保持低位，三季度将随着经济企稳回升而上行。
• 理财产品收益率作为无风险利率的替代指标更合适，尤其是3个月期的理财产品。
• 需关注资金面、政策面、物价和制度变化对无风险利率的影响。

信息披露

• 本报告由上海申银万国证券研究所发布，分析师孟祥娟（联系方式：mengxj@swsresearch.com，电话：021-23297396）。
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