银行业另眼看《资管新规》：刚兑、嵌套、非标、影子银行与无风险收益率-20180511-广发证券-21页-1mb

银行行业：《资管新规》解读与影响分析

核心内容

《资管新规》是中国人民银行、银保监会、证监会和外汇管理局联合发布的金融监管重要文件，旨在规范金融机构资产管理业务，打破刚性兑付、控制非标与影子银行、推动净值化管理，从而实现去杠杆和防风险的目标。

主要观点

• 政策落地重于预期：《资管新规》的执行将是长期且实质性的，其影响远超短期预期，应关注政策实施路径和对金融体系信用创造过程的实际影响。
• 打破刚性兑付：刚兑承诺导致微观风险演变为宏观风险，通过禁止资金池和净值化估值，实现打破刚兑，降低无风险收益率，优化金融资源配置。
• 控制非标与影子银行：通过去嵌套和穿透监管，使非标和影子银行业务透明化，减少其对宏观调控的干扰。
• 政策目标与底线：去杠杆、防风险是长期目标，而避免经济过差和金融市场稳定是政策执行的底线。在目标与底线之间，政策将通过货币、财政、监管等路径影响实体经济和金融市场。
• 对银行的影响：表外业务向表内转移，非标向信贷转化，资产端收益率可能上行，利差走阔，长期利好银行板块。

关键信息

刚兑、资金池与无风险收益率

• 刚性兑付：金融机构对投资者的刚兑承诺使单个债务主体的非系统性风险演变为系统性风险，最终可能由政府兜底。
• 资金池：资金池是实现刚兑的重要机制，通过期限错配和资金混同，导致风险递延累积，增加系统性风险。
• 禁止资金池：新规要求产品独立核算，禁止期限错配，降低资金池模式的可行性。
• 净值化估值：通过每日公允价值估值，打破刚兑预期，提升市场风险意识，促进金融市场健康发展。
• 无风险收益率：刚兑承诺抬高无风险收益率，干扰资金价格，导致金融资源错配，影响实体融资成本。

非标、嵌套、穿透与影子银行

• 非标：非标准化债权资产是影子银行的信用创造工具，常用于规避监管和实现信贷投向的突破。
• 嵌套：多层嵌套增加产品复杂度，模糊底层资产，拉长融资链条，加剧金融脆弱性。
• 穿透监管：通过识别最终投资者和底层资产，使资管产品透明化，减少嵌套带来的监管漏洞。
• 影子银行：影子银行通过非标嵌套进行信用创造，干扰宏观调控，其规模在监管趋严下有所收缩。

降杠杆、防风险

• 去杠杆目标：通过破刚兑和控影子银行，实现微观风险出清，降低宏观杠杆率，防范系统性风险。
• 政策路径：包括公开市场利率加息、降准、存款利率自律上限调整、资管新规落地等。
• 风险提示：包括流动性冲击、利率波动、经济增长下滑、资产质量恶化、政策调控力度超预期等。

影响分析

• 实体流动性趋紧：破刚兑和控影子银行将减少信用扩张，导致实体流动性偏紧。
• 银行间流动性相对宽松：央行可能通过政策呵护银行间流动性，但受财政存款等因素影响，二季度流动性可能偏紧。
• 无风险收益率下行：多层次无风险收益率曲线合并，推动整体无风险收益率下行。
• 风险偏好下降：监管趋严和金融创新自由度下降，使市场风险偏好下降。
• 信用利差走阔：实体流动性趋紧和无风险收益率下行，导致信用利差扩大。
• 对银行板块利好：资产端收益率上行，利差走阔，高ROE资产估值提升，对银行板块形成长期利好。

图表索引（关键图表）

• 图1：债务人的刚性兑付到金融机构的刚性兑付
• 图2：资管产品刚性兑付承诺到政府兜底的逻辑推演
• 图3：谁是无风险收益率？
• 图4：刚性兑付抬高无风险收益率的逻辑推演
• 图5：银行理财嵌套非银资产计划实现非标业务示意图
• 图6：银行体系资产负债表与存款派生示意图
• 图7：两种视角下的影子银行测算规模结果对比
• 图8：长期看，影子银行融资与非影子银行融资具有替代性
• 图9：货币政策与名义经济增速
• 图10：影子银行具有顺经济周期特征
• 图11：中国宏观杠杆率与名义经济增速

行业评级与分析师信息

• 行业评级：买入
• 分析师：
  • 倪军：首席分析师，广发证券发展研究中心
  • 屈俊：联席首席分析师
  • 万思华：联系人

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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