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新三板分层与私募做市分析总结

核心内容

2016年5月，新三板市场迎来重要变革，证监会和股转系统发布多项政策，标志着新三板进入“3.0时代”。此次变革以分层管理为核心，推动市场从规模扩张转向规范发展，并为私募做市铺路。同时，金融类企业在新三板挂牌融资面临新的挑战。

主要观点

1. 分层落地，新三板3.0时代开启

• 多层次资本市场雏形初现：分层标志着新三板从规模发展走向规范提升，成为多层次独立资本市场的一部分。
• 服务实体经济为核心：新三板聚焦于科技成长型创业创新中小微企业，通过投融资手段服务实体经济，推动供给侧改革。
• 借鉴纳斯达克经验：新三板分层制度参考了纳斯达克的多层次、分步走思路，注重市场化和规范化。
• 分化是常态：新三板与纳斯达克一样，市场高度分化，制度基础决定了其市场特征。
• 投资功能优先：虽然交易功能在逐步培育，但新三板的投资功能仍重于交易功能，预计创新层将逐步呈现二级市场特征。
• 未来门槛可能提高：分层后，新三板的准入门槛将自然提高，形成优胜劣汰机制。

2. 分层终稿更加科学合理

• 制度更完善：分层终稿在公司治理、信息披露、监管等方面有明显改进，增强了市场抗操纵能力。
• 创新层比例提升：约13%的公司有望进入创新层，分层标准更加严格，体现自下而上的分层路径。

3. 私募做市大势所趋，但非当务之急

• 做市商扩围是趋势：新三板需要更多做市商参与，以提升市场流动性。
• 制度优化优先：建议先对现行制度进行优化，包括大宗交易平台、交易规则、激励机制等，再逐步扩大做市商队伍。
• 扩围需时间与准备：私募机构参与做市仍需时间，监管规则和风控机制需进一步完善，不能操之过急。

4. 私募挂牌新三板面临严峻考验

• 金融企业分类监管：股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，明确对金融类企业设置准入标准。
• 挂牌门槛陡增：私募机构需满足多项条件，包括管理费收入占比、持续运营时间、合规性等，大多数已挂牌私募机构需整改。
• 部分私募机构不符合新标准：仅有6家私募机构符合新增八条要求，其余需在1年内完成整改。

关键信息

• 分层标准：
  • 存量公司进入创新层需满足近两年盈利、净资产收益率、营业收入增长等条件。
  • 增量公司分层标准包括营业收入、做市商数量、合格投资者数量等。
• 私募挂牌条件：
  • 管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；
  • 持续运营5年以上，且至少有一支基金实现退出；
  • 不得持有私募机构20%以上的股份；
  • 不得投资沪深交易所二级市场股票及相关私募证券类基金。
• 流动性风险：
  • 分层短期内对市场供求关系影响有限，创新层占比高并不意味着流动性立即改善；
  • 私募机构参与做市节奏缓慢，预计不会带来大量供给；
  • 2016年下半年新三板基金产品到期压力增大，需警惕流动性风险。

结构清晰

1. 分层落地，新三板3.0时代开启

• 多层次独立资本市场已见雏形
• 服务实体经济与供给侧改革是制度建设核心
• 借鉴纳斯达克经验
• 分化是市场常态
• 投资功能优先，二级市场逐步培育
• 未来准入门槛可能提高

2. 分层终稿更加科学合理

• 制度更完善，部分内容超预期
• 近13%的公司有望进入创新层

3. 私募做市大势所趋，但非当务之急

• 做市商扩围是大方向
• 制度完善优先，不宜操之过急
• 扩围落地需时间，更多是预期

4. 私募挂牌新三板面临严峻考验

• 金融企业分类监管规则明确
• 私募挂牌难度陡增，分化加剧
• 大多数已挂牌私募机构需整改

5. 不变之变，理性预期

• 分层只是第一步，市场仍需时间发展
• 投资策略需结合PE/VC思维和投行思维
• 短期警惕流动性风险

图表与数据

• 图1：市场功能决定市场定位，市场定位决定市场方向
• 图2：纳斯达克与OTCMarkets均经历两步分层
• 图3：制度推进路径
• 图4：分层与制度优化
• 图5：可以殊途同归，如何同途殊归
• 图6：创业板与台湾上柜市值集中度
• 图7：新三板与纳斯达克市值集中度
• 图8：新三板与纳斯达克流动性集中度
• 图9：分层后的市场推测
• 图10：单只标的平均做市商家数
• 图11：做市公司占比
• 图12：金融类企业的分类监管政策
• 图13：目标：可兑现的市值成长
• 图14：投后管理是重中之重
• 图15：创新层适当多些二级市场思维
• 图16：基础层是更专业投资者的淘金乐土
• 图17：16年以来新三板产品募集日减
• 图18：16年下半年开始产品到期形势严峻

信息来源

• 股转系统
• 证监会
• 申万宏源研究
• 公司公告
• 基金业协会

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