20180710-华泰证券-A股的量变与质变系列报告之一_新治理_新经济_论次新股的崛起_26页_1mb

次新股：新治理模式与新经济的代表

核心内容

本文分析了A股市场在监管日趋完善背景下，逐步向成熟资本市场靠拢的趋势。重点探讨了A股从过去流动性主导的市场，向公司内生增长主导的市场转变过程中，次新股作为新经济的代表，其投资价值逐渐显现。文章指出，随着旧治理模式的逐步出清，次新股凭借其较低的商誉减值和股权质押风险，以及较高的估值和营收增速，成为值得重点关注的投资对象。

主要观点

• A股旧模式特征：A股市场曾以大股东主导的公司治理模式为特点，导致市场过度依赖资本运作和股权融资，忽视公司内生增长。这种模式下，大股东利用信息不对称进行套利，造成市场频繁波动和中小股东利益受损。
• 监管改革推动变化：2017年以来，监管层出台了一系列政策，如资管新规、重组新规、再融资新规和减持新规，旨在打破旧模式下的套利机制，提高市场透明度和监管效率。
• 旧模式的出清：随着监管趋严和金融去杠杆的推进，A股市场中以信托、股权质押等为代表的旧治理模式开始逐渐退出，推动市场向更加理性和价值导向的模式转变。
• 次新股的崛起：次新股作为政策支持下的上市公司代表，具有较高的新经济成分，其估值、营收增速和业绩表现优于创业板，成为新治理模式下的投资先锋。

关键信息

A股市场差异

1. 换手率高：A股市场换手率显著高于美股，表明市场更容易受到情绪波动影响。
2. 估值体系差异：A股中，创业板等成长性公司估值高于纳斯达克，而传统产业估值则明显低于标普500。
3. 偏好股权融资：A股市场融资结构偏向股权融资，与优序融资理论相悖，导致资本结构不合理。

大股东治理模式

• 大股东通常掌握公司经营信息，从而在股价变动中占据主导地位。
• 过去的投资逻辑是“跟着大股东走”，导致市场波动频繁，中小股东利益受损。
• 股权质押和信托等手段被广泛用于套利，但随着监管收紧，这些工具逐渐被清退。

历史遗留问题

• 商誉减值风险：2017年商誉减值问题集中爆发，尤其在传媒、医药生物等行业。
• 业绩雷风险：部分公司因高价并购导致业绩暴雷，市场对这些公司逐步失去信心。
• 股权质押风险：股权质押比例高，尤其是中小市值公司，存在较大的平仓风险。

四大新规推动市场转型

1. 资管新规：规范金融机构资产管理业务，打压杠杆资金，限制资金池和影子银行风险。
2. 重组新规：简化重组预案披露内容，提高交易透明度，打击非理性重组。
3. 再融资新规：限制融资规模和发行价格，规范股权融资行为，促进内生性增长。
4. 减持新规：规范大股东及董监高的减持行为，打破套利闭环，保护中小投资者利益。

次新股的投资逻辑

• 次新股相比创业板，具有更低的商誉减值和股权质押风险。
• 次新股以制造业为主，具备较强的内生增长能力。
• 次新股的估值和营收增速优于创业板，成为未来新经济的代表。

风险提示

• 中美贸易摩擦升级可能对市场情绪造成负面影响。
• 人民币贬值可能引发市场流动性风险。
• 次新股个股业绩不达预期的风险。
• 大股东解禁可能带来的市场波动风险。

结论

随着监管政策的逐步完善，A股市场正在经历从旧治理模式向新治理模式的转变。次新股因其较低的套利风险和较高的内生增长能力，成为未来投资的重要方向。投资者应关注次新股的长期价值和成长潜力，同时注意市场变化带来的风险。