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资产荒驱动下的债牛通道总结

核心内容

2024年上半年，债市整体震荡走牛，10年期国债收益率创二十年新低，一度突破2.25%。债牛的主要驱动因素包括基本面修复较缓、货币政策偏宽、资金面稳定偏宽以及资产荒的极致演绎。资产荒环境下，机构欠配力量推动利率持续下行，当前收益率已降至低位，后续下行幅度可能收窄，但整体走牛逻辑仍存在。

主要观点

1. 资产荒延续：预计下半年资产荒逻辑仍将持续，但随着长期限债券供给增加，高息资产短缺程度可能有所缓解。
2. 基本面与政策环境：房地产投资承压，基本面修复缓慢，宽货币导向不变，财政支出偏缓，这些因素支撑债市走牛。
3. 利率强于信用：利率债仍强于信用债，建议把握利率债配置机会。
4. 风险提示：需警惕资产荒后期流动性较差的中等期限城投债的回调风险，以及理财规模扩张可能引发的赎回潮。

关键信息

1. 债市表现

• 10年期国债收益率由去年底的2.56%下行31BP至2.25%。
• 30年期国债收益率由去年底的2.83%下行36BP至2.47%。
• 1年期国债收益率由2.08%下行48BP至1.6%。
• 10Y-1Y期限利差由48BP扩张至65BP。

2. 资产荒驱动因素

• 基本面修复缓慢：经济复苏节奏较慢，房地产投资仍承压。
• 宽货币导向：央行持续宽松，资金面稳定偏宽。
• 资产荒格局：机构对安全资产的追逐推动利率下行。

3. 下半年预期

• 资产荒或延续：但长期限债券供给增加，可能缓解高息资产短缺。
• 利率下行空间有限：央行提及长端收益率合意区间，向下空间或难打开。
• 配置策略：建议在Q3适度加久期拉杠杆，Q4回归中性策略。

4. 信用债与利率债对比

• 信用利差走扩：信用利差走扩常作为利率债走熊的前瞻指标。
• 3Y城投债：本轮信用利差收窄更快，信用溢价已至绝对低位。
• 中等期限城投债：在资产荒中后期仍有博弈机会，但风险上升。

5. 资产荒退出机制

• 退出契机：需求端受到约束或基本面转变。
• 收益率反弹：短久期和超长期限信用债反弹最剧烈，需警惕快速回调。

6. 机构配置情况

• 保险配置：是超长利率债的主要配置方，5月净买入超990亿元。
• 理财规模：4-5月理财规模快速上行，需关注潜在赎回潮风险。

债市展望

• 利率下行通道仍在：利率债仍具备下行空间，但幅度可能收窄。
• 信用债风险：信用利差走扩风险上升，需警惕信用债收益率上行。
• 策略建议：
  • 短期：关注信用利差和银行间质押式回购成交量，把握利率债配置机会。
  • 中长期：资产荒继续演绎，利率债或继续下行，最低或至2.2%。
  • Q4：建议回归中性策略，中短久期性价比更高。

风险提示

1. 经济基本面超预期回升：可能影响债市走势。
2. 政策发布节奏超预期：可能改变市场预期。
3. 债券发行超预期：可能影响市场供需关系。

图表说明

• 图1：2024年上半年债市整体震荡走牛。
• 图2：15-30Y超长信用债供给呈上行趋势。
• 图3：2024年15-30Y超长信用债供给规模明显高于往年同期。
• 图4：城投债月度发行总额与净融资额。
• 图5：产业债预计发行审批额度。
• 图6：产业债月度发行和净增量。
• 图7：二级资本债月度发行和净增量。
• 图8：永续债月度发行和净增量。
• 图9：4-5月理财规模增长。
• 图10：短端利率水平已至低位，但当前理财规模相对不高。
• 图11：本轮及上轮资产荒3Y城投走势。
• 图12：信用利差走势。
• 图13：债市杠杆水平与收益率水平。

分析师信息

• 分析师：刘雅坤
• 联系方式：17887940037 / liuyakun_yj@chinastock.com.cn
• 研究助理：周欣洋
• 联系方式：010-80927726 / zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn