20170305-华泰证券-商贸零售行业经典研究方法：螺旋往复，殊途同归_21页_2mb

商贸零售行业分析总结

核心内容

本报告围绕商贸零售行业展开，系统梳理了行业格局、驱动因素、渠道定位与盈利模式、公司研究框架及估值经验等关键内容。报告旨在为投资者提供行业分析框架和研究方法，帮助识别具有成长潜力的渠道龙头。

主要观点

1. 行业格局与发展趋势

• 行业规模大但集中度低：中国社会消费品零售总额在2015年已超过30万亿，其中限额以上批零企业零售总额为13.4万亿，但重点200家零售企业仅占社零总额的3%。
• 增速下行，电商崛起：零售行业整体增速放缓，2010-2015年社零总额增速逐年下降。同时，网络零售占比持续提升，2015年实物商品网上零售额占社零总额的10.8%。
• 行业螺旋式演进：零售业态的发展是螺旋式演进，传统与新兴渠道相互融合，行业本质不变，核心能力为精细化管理、高效率低成本交易和标准化运营。

2. 渠道定位与盈利模式

• 经销商与平台商的区分：零售企业可分为经销商（如超市）和平台商（如购物中心、电商平台），两者盈利模式不同，但均以连接上下游为核心。
• 转租收入成为重要来源：部分零售商如永辉超市、大润发，其租金收入占利润总额的80%以上，体现了平台化趋势。
• O2O模式的双重视角：O2O对零售企业的影响可分为消费端与供给端，提升运营效率与渠道透明度。

3. 公司研究框架

• 单店收入决定因素：店铺品类组合与品牌招商（商品管理能力）及促销活动（营销能力）是单店收入的关键。
• 连锁企业收入来源：除单店因素外，还依赖外延扩张和宏观经济环境（如CPI、行业景气度）。
• 电商收入构成：自营式电商直接计入商品销售额，平台式电商则以服务费为主，GMV是衡量电商规模的核心指标。

4. 舵型模型：识别未来渠道龙头

• 舵型模型逻辑：在“品类属性”、“消费习惯”、“潮流导向”、“扩张模式”中掌握两个优势维度，企业便有成长机会。
• 成功案例分析：
  • 苏宁、国美：掌握“品类属性（高价、标准化）”和“扩张模式（无息杠杆）”。
  • ZARA、名创优品：掌握“消费习惯（碎片化）”和“潮流导向（响应潮流）”。
• 时尚消费领域：建议关注以饰品为核心的时尚消费，因其具备高延展性，可借助互联网渗透率提升实现品类扩张。

5. 估值经验与前沿探讨

• 综合零售估值与CPI相关：超市、百货等企业估值溢价与CPI存在正相关，CPI在拐点期具有领先意义。
• 业绩增速决定估值：公司估值溢价与业绩增速呈明显正相关，如苏宁云商与王府井。
• 保险举牌带来资产重估：保险公司举牌重资产零售企业可推动其物业价值修复，提升PB。
• 电商估值体系参考：亚马逊与京东以营收、GMV和经营性现金流为估值依据，但京东的持续亏损引发对这一逻辑的质疑。

关键信息

行业现状

• 中国社会消费品零售总额2015年达30万亿，占GDP约50%。
• 网络零售占比逐年上升，2015年实物商品网上零售额占比达10.8%。
• 零售行业集中度低，2015年重点200家零售企业仅占社零总额的3%。

公司研究要点

• 单店培育历程：新店初期亏损，次新店进入快速增长期，成熟店成为业绩稳定来源。
• 通道费用与服务属性：零售商可通过收取商品上架费、促销费用、信息共享等服务费获取额外收益。
• 转租收入：部分超市通过出租周边店铺实现收入，如永辉超市与大润发。

估值体系

• 综合零售：估值溢价与CPI、业绩增速相关。
• 电商：以GMV和经营性现金流为主要估值依据。
• 保险举牌影响：提升重资产零售企业估值，推动资产证券化。

风险提示

• 消费持续疲软
• 宏观经济景气度大幅下滑

附：研究团队与联系方式

• 研究员：

  • 许世刚（执业证书编号：S0570512080004）
    电话：025-83387508
    邮箱：xushigang@htsc.com
  • 张坚
    电话：0755-82364269
    邮箱：zhang_jian@htsc.com
  • 丁浙川
    电话：021-28972086
    邮箱：dingzhechuan@htsc.com

• 联系QQ：2083220015

• 文档来源：华泰证券研究所

附：研究框架图与图表

• 舵型模型：用于判断消费渠道的成长路径，识别优势握点。
• 图表参考：
  • 图表1：苏宁云商股价（2004-2007）
  • 图表2：亚马逊股价（2001-2013）
  • 图表3：零售行业的本质
  • 图表4：社会消费品零售总额及同比增速（2010-2016）
  • 图表5：2015中国连锁百强
  • 图表6：中国社会消费品零售总额累计同比（1990-2015）
  • 图表7：网络零售市场规模与社零总额占比（2009-2015）
  • 图表37：CPI增速与超市、百货估值溢价的关系
  • 图表38：苏宁云商业绩增速与估值溢价关系
  • 图表39：王府井业绩增速与估值溢价关系
  • 图表40：大商股份股价走势
  • 图表41：亚马逊净利润（2005-2015）
  • 图表42：亚马逊经营性现金流净额（2005-2015）
  • 图表43：万达商业租金与出租率关系（2013-2015）

附：免责声明

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