20170305-华泰证券-商贸零售行业经典研究方法_螺旋往复_殊途同归_20页_2mb

商贸零售行业深度研究报告总结

核心内容

本报告是华泰证券对商贸零售行业的深度研究分析，重点探讨了行业格局、驱动因素、渠道定位、盈利模式、公司研究框架、估值方法及未来渠道龙头的识别方法。报告认为，零售行业在经历O2O与新零售浪潮后，其本质仍是以连接上游消费品供应商与下游消费者为宗旨的渠道业态，核心竞争力在于精细化管理、高效率低成本交易、标准化（可复制）等能力。同时，报告提出了“舵型”模型作为识别未来渠道龙头的工具，并结合当前市场趋势对时尚消费、饰品等细分领域进行了分析。

主要观点

行业格局及驱动因素

• 行业规模：中国社会消费品零售总额巨大，2015年超过30万亿，占GDP的50%。
• 行业集中度：零售行业整体集中度较低，但部分细分行业如家电、3C等集中度较高。
• 增速下行：零售行业增速持续下滑，消费端增长乏力。
• 电商崛起：网络零售渗透率快速提升，2015年实物商品网上零售额占社零总额的10.8%，超过美国。
• 螺旋式演进：零售业态在技术、模式、资本、政策等推动下不断演进，但核心能力不变。

渠道定位与盈利模式

• 经销VS平台：零售企业根据其运营对象可分为经销商和平台商。
• 盈利模式：零售企业可通过商品销售、转租收入、通道费用、服务收入等实现盈利。
• O2O模式：线上线下融合，提升消费体验与运营效率，同时促进销售增长。

公司研究框架及分解

• 单店：收入由品类组合与品牌招商、促销活动等决定，费用结构较为一致。
• 连锁：收入增长依赖外延扩张，受宏观因素如CPI、行业景气度影响较大。
• 电商：分为自营与平台两种模式，收入与GMV密切相关，物流与客户获取成本影响盈利能力。

如何寻找下一个渠道龙头

• 舵型模型：该模型认为，只要在“品类属性”、“消费习惯”、“潮流导向”、“扩张模式”中掌握两个优势维度，消费渠道便有机会实现成长。
• 成功案例：苏宁、国美通过品类属性与无息杠杆实现扩张；京东通过3C品类与物流体系占据优势；快时尚品牌如Zara、名创优品则通过“消费习惯”与“潮流导向”取得成功。
• 时尚消费：新中产人群崛起推动时尚消费发展，饰品、服装、美容等品类增长较快，集中度较低，互联网渗透率高，品牌化趋势明显。

估值经验及前沿探讨

• 综合零售估值溢价：与CPI具有一定相关性，CPI上升时估值溢价可能提升。
• 业绩增速与估值溢价：公司业绩增速与估值溢价呈正相关，业绩增长驱动估值提升。
• 保险举牌：对重资产零售企业估值形成利好，可通过资产证券化实现物业价值重估。
• 电商估值体系：以GMV为基础，京东采用P/GMV方法进行估值，但该方法随着持续亏损受到质疑。
• 场景价值：购物中心的出租率和租金水平是衡量其场景价值的重要指标，但万达等企业已面临场景化引流瓶颈。

关键信息

• 行业评级：商业贸易行业评级为“增持”，建议投资者关注优质、滞涨、高增长三条主线。
• 研究框架：单店、连锁、电商三种模式分别有不同的收入与成本结构，需结合其具体运营方式分析。
• 舵型模型：是识别未来渠道龙头的重要工具，强调在两个维度形成优势握点。
• 估值指标：CPI、业绩增速、保险举牌、GMV、出租率与租金等是影响估值的关键因素。
• 风险提示：消费者持续疲软与宏观经济景气度大幅下滑可能对行业造成负面影响。

总结

本报告系统性地分析了商贸零售行业的基本格局、驱动因素、盈利模式与估值体系，强调了零售企业应具备的核心能力，即精细化管理、高效率低成本交易与标准化运营。同时，报告提出“舵型”模型作为识别未来渠道龙头的工具，并结合具体案例分析了各类型企业如何在不同维度中形成优势。最后，报告对电商、购物中心等业态的估值方法进行了探讨，并指出当前行业面临的挑战与机遇，为投资者提供参考依据。