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固定收益：转债市场“大小票”轮动行情分析

核心内容概述

本报告分析了可转债市场中“大票”与“小票”的市场结构、表现特征及未来轮动趋势。报告指出，转债市场存在明显的“大小票”分化与收敛周期，并强调当前市场结构趋于稳定，大票在估值和基本面方面更具吸引力，而小票可能面临估值调整压力。

主要观点与关键信息

1. 转债市场“大小票”结构趋稳

• 定义：
  • 大票：正股市值 > 200 亿元，转债余额 > 10 亿元，信用等级 ≥ AA。
  • 小票：正股市值 < 100 亿元，转债余额 < 7 亿元。
• 市场结构：
  • 截至 2021 年 9 月 30 日，上市流通可转债共 375 只，其中大票 59 只（占 15.7%），小票 148 只（占 39.5%）。
  • 大票转债余额约 4123 亿元，占总规模的 90%；小票转债余额约 566 亿元，占总规模的 13%。
• 行业分布：
  • 大票行业高度集中，前十大行业占总量的 93.12%，其中银行业占比高达 50%。
  • 小票行业分布相对分散，前十大行业仅占总量的 74.81%。
• 拟发行情况：
  • 拟发行转债中，大票占 63.08%，小票占 11.19%，其余占 25.68%。
  • 市场结构预计在今明两年保持稳定。

2. 市场表现呈现周期性

• 收益差相关性：
  • “大小票”收益差与“大小盘”收益差呈现较强相关性。
  • 2020 年 Q2 至 2021 年 H1 期间，“大小票”分化与收敛周期演绎至极致。
• 信用冲击影响：
  • 2020 年底至 2021 年初，多起信用事件对小票造成较大冲击，加速大小票分化。
• 周期性规律：
  • 市场经历三轮“大小票”轮动：2018 年初至 2019 年中、2019 年中至 2020 年中、2020 年中至 2021 年中。
  • 2021 年 9 月以来，“大小票”收益差再次拉升，新一轮周期可能开启。

3. 市场表现与估值分化

• 业绩表现：
  • 大票在 2021 年上半年的业绩及正股市场表现优于小票。
  • 小票在转债市场表现更优。
• 估值情况：
  • 大票平均 PE(TTM) 为 28.63 倍，处于历史 31.03% 分位。
  • 小票平均 PE(TTM) 为 37.16 倍，处于历史 74.89% 分位。
  • 当前隐含波动率差为 7.10%，处于历史 92.39% 分位，显示大小票估值分化明显。

4. 投资策略建议

• 大票策略：
  • 优先关注估值具优势的大票，基本面稳健、低估值大票更具攻守兼备的特性。
  • 权益市场大盘股指数跌幅较小，而转债市场大小票均出现杀跌，部分大票可能被“错杀”，值得关注。
• 小票策略：
  • 警惕前一轮涨幅较大、估值已处高位的小票，可能面临“杀估值”风险。
  • 同时可挖掘今年以来涨幅较小、市场关注度较低的小票，可能存在投资机会。

5. 未来展望

• 利率预期：
  • 10 年期国债收益率预计在 2.75%-3.15% 区间窄幅震荡，进一步宽松可能性较小。
• 市场流动性：
  • 市场流动性变化对小盘股影响更显著，当前市场可能继续呈现高位震荡和结构性行情。
• 周期转换：
  • 小票高估值或成为新一轮“大小票”轮动的催化剂，大票或在当前获得超额收益。

风险提示

• 权益市场高位震荡，警惕系统性风险。
• 部分转债投机氛围旺盛，价格风险和政策风险上升。
• 新冠疫情蔓延可能引发全球股市下跌。
• 相关公司基本面显著恶化可能影响市场表现。

投资策略建议（部分标的）

总结

综上所述，转债市场“大小票”结构趋于稳定，大票在估值和基本面方面更具优势，而小票则面临估值调整压力。市场周期性规律表明，当前可能进入新一轮“大票”强势周期。在当前利率预期稳定、信用利差受限的背景下，建议投资者关注估值具优势的大票及“错过”本轮行情的小票，同时警惕系统性风险和投机风险。