银行行业站在历史方位中理解资管新规的划时代意义：迎接直接融资与主动管理新时代-20180422-申万宏源-34页-1mb

申万宏源研究报告总结：资管新规与金融行业转型

核心内容

本报告围绕资管新规对金融行业的影响，提出中国金融体系正面临从传统信贷模式向直接融资模式的深刻转型。报告指出，随着新经济崛起和金融开放加速，中国金融体系必须与国际主流模式接轨，推动多层次资本市场建设，以支持新经济融资需求和提升金融资源配置效率。

主要观点

1. 新经济崛起推动融资需求转变

• 新经济特征：以新产业、新业态、新商业模式为核心，包括节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车、数字创意等。
• 新经济与直接融资关系：新经济企业更依赖股权融资，传统信贷模式难以满足其融资需求。
• 数据支撑：2017年我国新经济部门增加值增速达18.3%，GDP贡献率提升至7.7%。而当前直接融资占比不足4%，需进一步提升以支持新经济发展。

2. 金融开放不足制约行业发展

• 金融体系滞后：我国金融体系双向开放程度远低于实体经济，外资银行资产占比低，国际化指数排名靠后。
• 金融开放目标：推动中国金融体系与国际主流模式接轨，构建兼容性更强的金融体系，以支持实体经济进一步开放。

3. 金融行业变革方向

• 银行轻型化、券商重型化：银行需推动资产负债表外化和非息收入增长，券商需提高表内杠杆。
• 资管业务转型：从“信贷+非标”模式转向主动管理，聚焦资产端，提升产品创设能力。
• 资产定价与风险管理：社会资产定价中心和风险管理中心由商业银行转向资本市场，需要完善定价机制和衍生品体系。

关键信息

1. 融资结构变化

• 当前融资结构：我国累计信贷及类信贷占社融比重高达85.4%，股权融资占比不足4%。
• 历史对比：美国直接融资占比超70%，英国超80%，而我国仍处于较低水平。
• 非标资产：我国银行理财非标占比仅次于债券，体现传统信贷思维的延续。

2. 多层次资本市场建设

• 重要性：多层次资本市场体系是直接融资时代的核心基础设施，包括一级市场、二级市场和衍生品市场。
• 趋势：未来我国多层次资本市场结构将逐步完善，以支持新经济融资需求。

3. 商业银行表外资管业务发展

• 发展趋势：商业银行需通过表外资管业务参与直接融资，尤其是权益类资产。
• 现状：我国主要银行AUM占总资产比重低于美国，权益类资产占比仍偏低。

4. 金融开放与改革

• 制度性差异：中国金融体系与国际主流模式存在显著差异，需通过开放促改革。
• 外资引入：外资金融机构在华发展受限，需进一步开放市场，引入国际资本。

5. 金融行业未来展望

• ROE提升：资管新规推动下，银行和券商ROE有望回升，尤其是主动管理能力强的机构。
• 龙头溢价：在主动管理时代，具备优秀资产管理能力的金融机构将获得估值溢价。

图表与数据亮点

• 图1：2015年起新经济产业增速明显加快。
• 图2：新旧动能转换趋势，传统工业、基建地产、新经济对GDP贡献率变化。
• 图3：美国20世纪80-90年代直接融资大发展。
• 图4：美国新旧经济动能转换。
• 图5：日本20世纪70-80年代融资结构转换。
• 图6：日本新旧经济动能转换。
• 图7：阿里巴巴前四轮融资中外资机构占主导。
• 图8：阿里巴巴赴美IPO前中外资风投机构持股比例。
• 图9：宁德时代改制后股权融资情况。
• 图10：宁德时代IPO前股权融资结构。
• 图11：我国进出口规模持续增长。
• 图12：我国外贸依存度保持较高水平。
• 图13：我国对外直接投资快速增长。
• 图14：我国对外投资存量位居全球前列。
• 图15：我国吸引外商直接投资居世界第二。
• 图16：我国对外投资超过吸引外资金额。
• 图17：外资金融机构资产占比不高。
• 图18：外资银行利润占比平均仅为1%。
• 图19：我国银行国际化指数排名靠后。
• 图20：累计信贷及类信贷占社融比重高达85.4%。
• 图21：我国股权融资占比不到4%。
• 图22：美国直接融资占比超70%。
• 图23：英国直接融资占比超80%。
• 图24：美国银行业MBS规模占表内按揭高达200%。
• 图25：欧洲银行业RMBS占表内比重过半。
• 图26：兴业银行信贷类受益权占比高。
• 图27：招商银行信贷类资产以贷款为主。
• 图28：我国银行理财非标占比仅次于债券。
• 图29：海外市场以主动管理产品为主。
• 图30：我国融资结构以“贷款+非标”为主。
• 图31：基建与房地产为银行信贷主要投向。
• 图32：资金信托主要投向基础产业和房地产。
• 图33：商品房销售面积与非标增量占比高度相关。
• 图34：基建固定资产投资与非标增量占比相关。
• 图35：地产调控趋严后房企自筹资金占比提升。
• 图36：地产融资成本变化，房地产信托收益率抬升。
• 图37：基建自筹资金比例不断提升。
• 图38：万科间接融资占比达91.5%。
• 图39：中国石油间接融资占比达92.1%。
• 图40：新经济特征决定直接融资的必要性。
• 图41：摩根大通表内贷款投向地产，表外资产投向新经济。
• 图42：摩根大通表外资产中新经济占比逐步提升。
• 图43：英国金融监管体系演进历程。
• 图44：美国金融监管体系演进历程。
• 图45：英国证券业与银行业整合后上市公司总市值占GDP比重显著提升。
• 图46：美国商业银行股票承销试点后上市公司总市值占GDP比重显著提升。
• 图47：英国直接融资增量占比迅速提升。
• 图48：美国直接融资增量占比。
• 图49：美国与中国主要银行AUM占总资产比重。
• 图50：摩根大通与我国银行业理财权益类资产占比。
• 图51：美国资本市场一级、二级与衍生品市场联动效应。
• 图52：1980年后美国直接融资占比大幅提升。
• 图53：我国商业银行交易衍生品名义本金规模。
• 图54：我国未来多层次资本市场结构。
• 图55：美国机构投资者比例逐步抬升。
• 图56：我国机构投资者占比与美国差距较大。
• 图57：我国衍生品谱系尚需完善。
• 图58：我国银行仍以利息收入为主。
• 图59：我国银行非息收入占比远低于美国。
• 图60：通道类业务收入占比逐渐下降。
• 图61：以做市交易和产品创设为主的其他业务收入占比显著提升。
• 图62：当前商业银行ROE未见拐点。
• 图63：未来证券行业ROE提升依赖杠杆提升。
• 图64：高盛业务收入结构变化。
• 图65：高盛机构客户业务收入增长推升ROE水平。

结论

资管新规标志着中国金融体系正进入直接融资与主动管理的新时代，这不仅是对传统信贷模式的突破，更是推动中国金融体系与国际接轨的关键一步。未来，随着新经济的崛起和金融开放的推进，中国金融行业将经历深刻变革，银行轻型化、券商重型化、多层次资本市场建设以及主动管理能力提升将成为核心方向。在此过程中，具备主动管理能力和机构化运作的金融机构有望在新市场格局中占据主导地位，获得持续的龙头溢价。