深度报告-20220907-东方证券-盛德鑫泰-300881.SZ-盛德鑫泰首次覆盖报告_高端小口径电站锅炉管龙头_受益火电降碳升级_30页_967kb

盛德鑫泰首次覆盖报告总结

核心内容

盛德鑫泰是一家专注于小口径电站锅炉高端无缝钢管制造的龙头企业，其产品涵盖碳钢、合金钢和不锈钢无缝钢管，主要应用于电站锅炉设备制造和石油炼化行业。公司深耕该领域20余年，市占率领先，2021年合金钢市占率近50%，不锈钢S30432产品占国产市场85%以上。公司当前无缝管产能约10万吨，计划通过IPO募投项目在2023年释放3万吨合金钢和1万吨不锈钢管产能，进一步提升高端市场占有率。

主要观点

• 行业趋势：随着“双碳”政策和火电降碳改造的推进，超临界、超超临界机组将成为主流，推动对高性能锅炉管的需求增长。预计2022-2025年国内小口径高压锅炉管需求量在70-104万吨之间，市场规模约86-128亿元。
• 进口替代：国内高端不锈钢锅炉管仍高度依赖进口，进口单价是出口单价的3倍以上。盛德鑫泰在高端不锈钢管（如Super304H、HR3C）领域已取得显著进展，未来有望加速国产替代。
• 技术优势：公司采用冷轧与冷拔相结合的工艺，是国内唯一能生产全系列小口径无缝钢管的企业，具备较强的交付能力和生产效率。该工艺有助于降低设备投资成本，提高固定资产创收与创利能力。
• 盈利能力：受疫情、钢价波动、能耗双控等因素影响，公司2020-2021年盈利有所收缩，但2022年上半年已实现归母净利同比提升57.1%。预计2022-2024年公司EPS分别为0.65、1.17、1.61元，目标价为36.11元，首次覆盖给予买入评级。

关键信息

• 市场格局：国内高压锅炉管行业竞争激烈，但高端产品仍依赖进口，市场格局逐渐集中。
• 客户结构：公司主要客户为国内大型电站锅炉厂（如上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂、东方锅炉）和海外电力设备公司（如BHEL），客户粘性强。
• 财务表现：2020年营业收入8.81亿元，2021年增长至11.23亿元，2022年预计11.69亿元。2021年归母净利润5.2亿元，预计2022-2024年将分别达到6.5亿元、11.7亿元和16.1亿元。
• 产品结构：合金钢为公司主要收入来源，不锈钢发展迅速，2021年不锈钢管销售收入占比达18.8%，毛利率维持在20%以上。

产能与增长预期

• 现有产能：2021年公司无缝管产能约10万吨，其中合金钢管产能约9.5万吨，不锈钢管约0.7万吨。
• 募投项目：预计2023年新增合金钢产能3万吨、不锈钢管产能1万吨，有助于提升高端产品市场占有率。
• 未来增长：2022-2024年公司营业收入预计分别为11.69亿元、13.73亿元、16.98亿元，年复合增长率约为17.5%。净利润预计分别为6.5亿元、11.7亿元、16.1亿元，年复合增长率约为78%。

风险提示

• 合金钢和不锈钢业务增速不及预期
• 原材料价格大幅波动
• 销售客户集中风险
• 宏观经济增速放缓
• 国内及海外新冠疫情反复
• 假设条件变化影响测算结果

投资建议

• 投资评级：买入（首次）
• 目标价格：36.11元
• 当前股价：24.27元（2022年9月6日）
• 总股本：10,000万股
• 流通A股：2,650万股
• A股市值：24.27亿元

股权结构

• 周文庆、宗焕琴夫妇直接持有公司43.50%、20.25%的股份，合计63.75%。
• 联泓合伙（宗焕琴为执行事务合伙人）和鑫泰合伙（周阳益为执行事务合伙人）分别持有公司7.85%和1.90%的股份。
• 周文庆、宗焕琴、周阳益合计间接持有公司股权约0.35%，合计直接和间接持有公司股权约64.1%。

行业分析

• 需求：火电新装平稳，改造升级市场崛起，高端需求占比提升。
• 供给：低端产能过剩，高端依赖进口，市场格局趋于集中。
• 行业判断：低碳改造或拉动需求重回百万吨，高端钢管进口替代空间大。

技术与研发

• 研发团队：公司拥有66名研发人员，研发费用率3.3%，研发人员占比13.4%，处于行业较高水平。
• 研发成果：自主研发的高端钢管产品（如Super304H、HR3C）已实现规模化生产，贡献收入比例逐年提升，从2017年的32%提升至2021年的42%。
• 技术优势：公司是唯一一家采用冷轧和冷拔相结合工艺的小口径无缝钢管制造企业，能够满足客户小批量多规格需求，具有差异化竞争优势。

图表目录

• 图1：公司所处产业链环节
• 图2：盛德鑫泰营业收入及同比增速
• 图3：盛德鑫泰扣非后归母净利润及同比增速
• 图4：合金钢无缝钢管贡献盛德鑫泰主要营收
• 图5：盛德鑫泰高端合金钢销量占比持续提升
• 图6：合金钢和不锈钢吨售价持续抬升
• 图7：产品吨售价与直接材料价格走势一致
• 图8：盛德鑫泰主要产品毛利率变化
• 图9：盛德鑫泰主要产品吨钢毛利变化
• 图10：合金钢、不锈钢无缝管贡献盛德鑫泰主要毛利
• 图11：2021年盛德鑫泰毛利分产品构成
• 图12：截至2022年6月30日盛德鑫泰股权结构
• 图13：全社会用电量进入低速增长
• 图14：22H1国内火力发电量不升反降
• 图15：发电量占比：火电仍然是国内最主要的电力来源
• 图16：2021年底火力发电量占全国总发电量的71%
• 图17：2021年新增火电容量同比下滑18%
• 图18：2021年全国火电装机达13亿千瓦
• 图19：2021分月份煤电核准情况
• 图20：22Q1新增核准煤电装机量为21年全年46.55%
• 图21：2022-2030国内煤电装机或仍有2亿千瓦的增长空间
• 图22：超临界、超超临界等高效锅炉成为发展趋势
• 图23：超临界、超超临界等高效锅炉具有明显环保优势
• 图24：典型600MW超临界机组所需小口径高压锅炉管用量结构
• 图25：典型1000MW超超临界机组所需小口径高压锅炉管用量结构
• 图26：2003-2015年国内高压锅炉管产量及表观消费量统计数据
• 图27：自2010年起我国已经成为高压锅炉管的净出口国
• 图28：2021年我国进口锅炉管单价是出口单价的3倍
• 图29：我国在合金锅炉管已基本实现国产化
• 图30：在不锈钢锅炉管进口替代空间较大
• 图31：电站锅炉涉及物料采购种类繁多，锅炉受热面用管为关键原料
• 图32：2021年盛德鑫泰电站锅炉用小口径合金管市占率接近50%
• 图33：营收/固定资产原值对比
• 图34：扣非归母净利/固定资产原值对比
• 图35：2017-2021年研发费用率对比
• 图36：2021年研发人员占比和人均薪酬对比
• 图37：公司自主研发核心技术贡献收入占比逐年提升
• 图38：不锈钢管业务份额快速提升