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镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？

核心内容

镍行业已进入周期底部的产能出清阶段，预计2026年将迎来新一轮行业周期。当前全球主要镍矿合计停产产能超过30万金属吨，影响产量约20万吨，占2023年全球原生镍供给的5.8%。随着印尼低成本RKEF产能的持续释放，镍价的底部将被锚定在该成本线附近，预计2025年印尼RKEF成本中枢为1.1-1.2万美元/吨，折电镍约1.32-1.42万美元/吨。当前镍价处于历史低位，预计下行空间有限。

主要观点

• 产能出清加速：全球镍行业进入技术进步驱动的产能出清阶段，高成本项目如Murrin Murrin、Ambatovy、Goro等已陆续停产，预计2026年及以后将进入新一轮周期。
• 成本支撑明确：印尼RKEF成本成为当前镍价的绝对支撑，其成本中枢为1.1-1.2万美元/吨，折电镍约1.32-1.42万美元/吨。
• 镍价底部可期：基于印尼产能释放及成本曲线变化，预计2025年全球原生镍消费量为351万吨，镍价将逐步向RKEF成本靠拢，当前价格处于底部。
• 技术发展影响成本：HPAL湿法冶炼技术成熟后成本优势明显，中国企业在印尼的湿法项目（如力勤、华友、格林美）成本显著低于海外项目，成为行业优势。
• 海外FeNi产能出清：全球FeNi产能约60万吨，主要集中在巴西、新喀里多尼亚等地，多数项目处于亏损状态，未来或进一步出清。
• 投资策略建议：行业进入周期底部，关注资源布局机会，尤其是印尼红土镍矿及海外高成本产能的并购机会。

关键信息

1. 产能出清情况

• 2023年末至今，全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量约20万吨，占2023年全球原生镍供给的5.8%。
• 2024年澳大利亚镍年产能预计减少8.5万吨，占2023年产量的53%。
• 2023年仍有约22万吨产量处于亏损状态，包括硫化镍矿（5.6万吨）、海外高成本红土镍矿湿法冶炼项目（10.2万吨）、FeNi（5.12万吨）。

2. 成本结构分析

• 硫化镍矿成本：以Norilsk Nickel、Vale、嘉能可等为代表，成本在1.08-1.5万美元/吨之间，部分项目通过副产品抵扣降低成本。
• 红土镍矿湿法冶炼：成本差异较大，中国企业的HPAL项目（如力勤、华友、格林美）成本显著低于海外项目（如Sherritt、Ambatovy、Goro），2024H1折电镍成本约1.1-1.4万美元/吨。
• 印尼NPI成本：目前印尼NPI成本中枢为1.1-1.2万美元/吨，若考虑镍矿价格波动，最低成本可能在0.92-1.02万美元/吨，折电镍约1.32-1.42万美元/吨。
• RKEF成本：印尼RKEF成本受镍矿价格影响较大，当前折电镍成本约1.2万美元/吨，随着镍矿价格上升，RKEF成本可能进一步上行。

3. 技术发展与成本变化

• HPAL技术：中国企业在印尼的HPAL项目成本优势明显，2024H1折电镍成本约1.1-1.4万美元/吨，预计未来成本中枢将稳定在1.4万美元/吨。
• 富氧侧吹技术（OESBF）：该技术具备能耗低、原料适应性强等优势，目前在印尼有多个项目推进，如寒锐钴业、中伟天祺等，未来有望进一步降低成本。

4. 镍价走势预测

• 镍价底部：预计2025年全球原生镍消费量为351万吨，中国RKEF成为边际供应，对应成本为镍价中长期运行中枢。
• 价格支撑：当前镍价处于底部，1.4万美元/吨或为绝对成本支撑，若镍价进一步下跌，可能引发更多产能出清。

投资策略

• 关注资源布局：行业进入周期底部，建议关注镍资源的布局机会，尤其是印尼红土镍矿和海外高成本产能的并购。
• 技术优势：中国企业在湿法冶炼和富氧侧吹技术上具备成本优势，未来有望在海外进一步扩张。
• 行业周期：预计2026年将进入新一轮行业周期，关注行业复苏的时机和相关企业的投资机会。

风险提示

1. 印尼政策风险：若印尼征收碳税、出口关税等政策变化，可能导致成本上升。
2. 全球贸易政策风险：资源民族主义和贸易保护主义可能影响全球镍生产流通，导致产能出清节奏变化。

图表目录（摘要）

• 图表1-3：全球主要有色金属消费增速及复合增长率。
• 图表4-5：镍供需周期理论及Ravensthorpe成本与镍价走势。
• 图表6-8：Ravensthorpe、SLN、Koniambo产量及成本数据。
• 图表9-10：2024年停产镍矿项目及本轮停产代表性镍企产能及C1成本。
• 图表11-12：Norilsk Nickel主要矿山项目营收结构及成本拆分。
• 图表13-14：Sudbury、Vale、嘉能可INO的现金成本与销售成本。
• 图表15-17：BHP、IGO、中国硫化镍矿的成本与产量。
• 图表18-20：全球主要湿法冶炼项目及中资企业海外项目成本。
• 图表21-22：海外湿法项目成本及印尼NPI产能增长。
• 图表23-25：印尼NPI项目基本情况及在建待投产项目。
• 图表26-28：印尼NPI成本结构及RKEF成本测算。
• 图表29-31：印尼镍矿Freight走势及碳税政策。
• 图表32-35：全球FeNi产能及成本。
• 图表36-39：不同镍产品成本构成及富氧侧吹项目统计。
• 图表40-43：2023-2025年全球原生镍成本曲线。

总结

镍行业已进入周期底部的产能出清阶段，预计2026年将迎来复苏。印尼RKEF成本成为当前镍价的绝对支撑，成本中枢在1.1-1.2万美元/吨，折电镍约1.32-1.42万美元/吨。海外高成本产能（如Murrin Murrin、Ambatovy、Goro）以及部分FeNi项目（如Codemin、Falcondo、Onca Puma）正面临出清压力。中国企业在湿法冶炼和富氧侧吹技术上具备成本优势，未来有望在海外进一步拓展。投资建议关注资源布局及行业复苏机会，同时警惕印尼政策及全球贸易政策变化带来的风险。