20221114-华安证券-信用周度思考_债熊行情中_应该拿信用债还是利率债__24页_1mb

债熊行情中，应该拿信用债还是利率债？

核心内容概述

在当前的债熊行情中，分析师颜子琦认为，信用债估值跟随上行是大概率事件，而利率债可能因流动性更高而更具吸引力。在没有其他信用负面事件的情况下，信用利差不会脱离基准利率进行均值回归。因此，投资者应关注流动性较好、利差保护较充足的信用债品种。

主要观点

1. 信用利差与基准利率关系

   • 信用利差由违约风险溢价和流动性溢价构成。
   • 基本面走弱时，利率债收益率通常先于信用债下行，导致信用利差被动走扩。
   • 当利率债估值到达低位，信用债估值可能随之下行，信用利差滞后于基准利率。

2. 信用利差历史表现

   • 信用利差与基准利率整体呈正相关。
   • 历史上的信用利差回调通常伴随系统性调整，如2010年、2014年、2016年、2020年及2022年初的事件。
   • 信用利差在短期内可能因流动性不足而与基准利率出现背离。

3. 后续信用债估值风险

   • 信用债估值跟随上行是大概率事件，尤其是当基准利率进入调整期。
   • 短端利率、关键期限利率、流动性更好、利差保护充足的信用债相对占优。

本周重要事件回顾

信用要闻

• 交易商协会推出“第二支箭”政策，支持民营企业债券融资。
• 财政部发布《个人养老金实施办法》，设定年度缴费上限。
• 国家统计局公布10月份CPI同比上涨2.1%，环比上涨0.1%。
• 中国人民银行发布10月金融数据，显示货币供应和贷款余额增长。
• 国务院发布优化疫情防控措施的通知。

违约负面

• 本周共发生7起信用违约事件，包括：
  • 上海世茂（19世茂04、19世茂03）
  • 武汉天盈（20天盈02）
  • 红星美凯龙（17红星02）
  • 恒大地产（19恒大02、19恒大01）
  • 北京信中利（18信投S1）

评级下调

• 本周无企业评级被调低，亦无评级展望降为负面。

一级市场回顾

批文注册

• 本周交易所注册通过27个项目，终止审查1个项目，较上周减少3个。
• 交易商协会注册通过43个项目，较上周减少2只。

取消发行

• 本周取消/推迟发行债券10只，较前一周减少4只。

发行偿还

• 本周信用债发行量为4409亿元，偿还量为2896亿元，净融资1513亿元。
• 城投债净融资175亿元，产业债净融资1338亿元。
• 发行额最大的行业为金融（2519亿元），净融资缺口最大的行业为公用事业（-114亿元）。

到期压力

• 下周城投债到期约995亿元，较本周增加233亿元。
• 下周产业债到期约2073亿元，较本周减少61亿元。
• 城投债到期压力前三为江苏（513亿元）、浙江（290亿元）、山东（176亿元）。
• 产业债到期压力前三为金融（2623亿元）、工业（1231亿元）、公用事业（619亿元）。

票面利率

• 城投债平均票面利率为4.2%，较上周上升40BP，其中重庆平均票面利率最高（7.3%）。
• 产业债平均票面利率为3.2%，较上周上升20BP，其中信息技术行业平均票面利率最高（4.5%）。

二级市场回顾

信用利差

• 本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化。
• AAA-主体信用债期限利差收窄2.5BP，AA主体信用债期限利差收窄1.5BP。
• 1Y信用债等级利差持平，3Y信用债等级利差走扩1BP。
• 城投债方面，AAA主体期限利差收窄5.8BP，AA主体期限利差收窄6.8BP。
• 1Y城投债等级利差走扩1BP，3Y城投债等级利差持平。

利差分位数

• 高等级期限利差为25%，低等级期限利差为15%。
• 短久期等级利差为21%，长久期等级利差为28%。
• 城投债方面，高等级期限利差为24%，低等级期限利差为25%。
• 短久期等级利差为60%，长久期等级利差为52%。

风险提示

• 信用债违约风险较高，需密切关注市场动态及信用事件。

分析师与研究助理简介

• 颜子琦：华安固收首席分析师，5年卖方固收研究经验，曾任职于民生证券、华西证券。
• 杨佩霖：华安固收研究助理，1年卖方固收研究经验，曾任职于德邦证券。

重要声明

• 本报告所采用数据和信息来自市场公开信息，分析师对信息的准确性不作保证。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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投资评级说明

• 行业评级：

  • 增持：未来6个月收益率领先市场基准指数5%以上；
  • 中性：未来6个月收益率与市场基准指数相差-5%至5%；
  • 减持：未来6个月收益率落后市场基准指数5%以上。

• 公司评级：

  • 买入：未来6-12个月收益率领先市场基准指数15%以上；
  • 增持：未来6-12个月收益率领先市场基准指数5%至15%；
  • 中性：未来6-12个月收益率与市场基准指数相差-5%至5%；
  • 减持：未来6-12个月收益率落后市场基准指数5%至15%；
  • 卖出：未来6-12个月收益率落后市场基准指数15%以上；
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