20180925-中泰证券-利率品周报_如何理解央行近期操作__利率短端上还是长端下__14页_989kb

央行近期操作与利率走势分析总结

核心内容

本文分析了2018年6月至9月期间中国人民银行（央行）的MLF操作及其对利率市场的影响，重点探讨了在利率期限利差持续处于历史次高水平的背景下，短端利率是否会上行、长端利率是否会下行的问题。同时，结合资金面变化与银行信用扩张周期，评估了四季度债市的流动性与利率走势。

主要观点

央行操作目的变化

• 6月至7月：央行在无基础货币缺口的情况下，加码MLF投放，以提升超储率，从1.3%提升至1.7%。
• 8月至9月：由于财政存款、现金走款等因素，存在资金缺口，MLF投放主要用于填补缺口，维持超储率在1.7%左右。
• 操作目的转变：从“放水”转变为“补水”，表明央行对资金面的调控更注重稳定而非宽松。

利率期限利差修复路径

• 当前利差水平：国债10Y-1Y利差在70bp左右，国开债在120bp左右，已持续近两个月。
• 短端利率上行概率低：
  • 通胀预期并未显著推动短端利率上行。
  • 去杠杆进程虽在推进，但银行内部杠杆仍处于下降趋势，央行无收紧短端利率的必要。
  • 汇率压力虽较6月有所增加，但短期内央行使用利率手段稳定汇率的必要性不强。
• 长端利率下行概率高：但下行幅度取决于未来是否有新的催化剂出现。

资金面与信用周期关系

• 资金面平稳：央行对资金面的控制与银行信用扩张周期较为一致，当前银行尚未重回信用扩张阶段。
• 操作规律：银行信用扩张加速 → 央行边际收紧 → 资金利率上行 → 银行信用扩张放缓 → 央行边际放松 → 资金利率下行。
• 四季度预测：资金面仍将保持宽松，支持杠杆策略有效性，并限制长端利率上行空间。

关键信息

央行操作数据

• MLF投放：6月至9月共进行四次“意外”MLF投放，总规模约2650亿，主要用于对冲财政存款和现金走款等造成的资金缺口。
• 公开市场操作：全口径净投放3250亿，另有1200亿国库定存，导致市场资金利率有所回升。

利率走势表现

• 资金利率：R007等市场利率在8月初达到低点，随后小幅反弹，维持在2.5%附近。
• 存单发行利率：分化明显，部分品种如城商行1M和农商行3M上涨，其余多回落。
• 净融资额：存单净融资额由-857亿元回升至1633亿元，显示资金需求改善。

债券市场表现

• 国债期限利差：从8月初至今，10Y-1Y利差持续在70bp左右，国开债则在120bp左右。
• 10Y国开债：招标结果较差，中标利率4.26%，认购倍数2.47，一二级利差收窄。
• 国债利差收缩：10Y-1Y利差收窄至65bp，显示市场对长端利率的预期有所下降。

市场展望

• 关注美联储操作：9月美联储将公布利率决议，可能对国内利率政策产生影响，但短期内国内央行上调利率的必要性较低。
• 四季度流动性：预计仍将保持宽松，支持杠杆策略与短久期套息策略。
• 投资策略建议：在短久期品种中寻找高资质、高收益的品种，以获取超额收益。

风险提示

• 监管风险：政策变动或监管措施超预期可能影响市场流动性。
• 资金面收紧：若资金面超预期收紧，可能对利率走势产生较大影响。
• 政策变动：央行可能因外部环境变化调整利率政策，需密切关注后续操作。

图表参考

• 图表1：MLF投放从提高水位到维持水位
• 图表2：资金利率与政策利率关系
• 图表3：同业存单利率与MLF利率关系
• 图表4：国库定存招标利率滞后于市场利率
• 图表5：超储率与资金面变化
• 图表6：国债与国开债招标结果
• 图表7：国债期限利差收缩
• 图表8：央行与银行信用扩张周期关系
• 图表9：本周重要经济数据及事件一览

总结

央行近期MLF操作从“放水”转向“补水”，主要目的是维持资金面平稳。短期内，短端利率上行概率较低，长端利率仍有下行空间，但幅度取决于未来催化剂。四季度资金面宽松趋势预计持续，利好杠杆策略和短久期投资。投资者应关注央行操作及市场数据变化，合理配置资产。