20150623-中投证券-信用市场每周评论_15恒大01_—高杠杆下藏隐忧_17页_863kb

信用市场每周评论（2015-06-23）总结

核心内容

本报告主要分析了恒大集团发行的“15恒大01”公司债及信用市场整体情况，强调了恒大集团在高杠杆模式下的潜在风险，同时指出市场对周期性高杠杆企业的去杠杆过程的关注。

主要观点

1. 恒大集团的信用基本面

• 高杠杆与高周转：恒大集团通过高杠杆和高存货周转支撑其盈利，但该模式在未来2-3年可能不再可持续。
• 负债水平高：截至2014年末，恒大集团资产负债率高达88.1%，且债务期限结构以中短期为主，2015-2016年面临较大的偿债压力。
• 多元化经营效果尚不明朗：尽管恒大集团在多个领域进行了多元化尝试，但相关业务仍处于投资期，短期内难以有效分散主业风险。

2. “15恒大01”的风险与前景

• 短期偿债能力尚可：公司流动资产和银行授信可覆盖2015-2016年到期债务，但资金链依然紧张。
• 潜在风险因素：
  • 存量土地规模大，去化时间长，存在跌价风险。
  • 永久资本工具可能带来流动性危机。
  • 多元化经营效果不佳，可能进一步增加资金压力。

3. 信用策略建议

• 关注去杠杆过程：随着中国经济增速放缓，周期性行业高杠杆企业需加快去杠杆，以适应行业环境变化。
• 优选优质债券：建议投资者关注经营稳健、流动性充裕的个券，以降低风险。

关键信息

• “15恒大01”发行情况：2015年6月18日发行，规模50亿元，票面利率5.38%，中诚信证券给予“AAA”评级。
• 债务期限结构：截至2014年末，公司2年内到期债务占比达86.8%，需优化债务结构以缓解短期流动性压力。
• 短期融资市场：上周短融净融资额下降，中票发行保持高位，市场成交活跃但波动性有所增加。
• 信用债市场展望：各品种利差全面回升，关注周期性行业高杠杆企业的去杠杆过程。

市场回顾与展望

2.1 中短票一级市场

• 短融发行规模下降，中票发行保持高位。
• 15恒大01发行利率隐含评级为AA，与外部评级AAA差距较大，建议中性配置。

2.2 交易所二级市场

• PR伊旗债、PR东胜债价格大幅下跌，发行人在内蒙古鄂尔多斯，面临财政收入下滑的风险。
• 公司债收益率以上行为主，部分债券如15蓉城地铁MTN001和15中金集MTN002被推荐。

2.3 信用债市场展望

• 资金价格回升，银行间7天期质押回购利率上升。
• 建议关注周期性行业高杠杆企业的去杠杆过程，优化债务结构，降低流动性风险。

信用评分与投资评级

• 信用评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 投资评级定义为推荐、中性、不推荐等，根据公司信用状况和债券条款进行评估。

研究团队与免责条款

• 研究团队由何欣、张超、田元强组成，均具备专业背景和资质。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性，投资者需独立决策并自行承担风险。

总结

恒大集团“15恒大01”在高杠杆模式下具有较高的盈利水平，但面临去库存压力、债务期限结构不合理及多元化经营效果不佳等潜在风险。信用市场整体呈现资金价格回升趋势，建议投资者关注周期性行业高杠杆企业的去杠杆过程，优选经营稳健、流动性充裕的债券进行投资。