2018年-BIS国际清算银行_Firms_credit_risk_and_the_onshore_transmission_of_the_global_financial_cycle_71页_888kb

总结：Firms' Credit Risk and the Onshore Transmission of the Global Financial Cycle

核心内容

本研究探讨了企业信用风险在国际债券市场条件向国内传导中的作用。通过分析40个小型开放经济体中10,917家非金融企业的数据（2000-2015年），研究发现全球风险溢价的下降会促使规模较小和较年轻的企业增加国际债券借贷。由于信息不对称，这些企业需要支付更高的信用利差，因此其融资成本更紧密地与全球风险溢价相关联。

主要观点

• 全球风险溢价的影响：全球风险溢价的下降会鼓励风险较高的企业（尤其是规模较小和较年轻的企业）增加国际债券借贷，因为它们的融资成本更容易受到全球风险溢价波动的影响。
• 信息不对称的作用：信息不对称是企业信用风险的重要来源，尤其影响小型和年轻企业的融资行为。这些企业由于缺乏透明度，需要支付更高的信用利差。
• 融资成本与风险溢价的关系：风险较低的企业由于能够以较低成本获取融资，其融资行为对全球风险溢价的变化不敏感。
• 国际借贷与国内资产负债表的影响：国际债券借贷的增加会导致企业资产负债表的恶化，表现为杠杆率上升、资本支出增加以及现金持有量上升。
• 市场分割假设：国际和国内债券市场被假设为分割的，因此国际投资者不会直接参与国内债券市场，导致风险较高的企业更依赖国际融资。

关键信息

数据来源与样本选择

• 研究基于2000-2015年间40个小型开放经济体的非金融企业数据，最终样本包含2,781家企业。
• 数据包括企业的财务报表信息和债券发行数据，债券数据来自Reuters，覆盖国际和国内发行。

测量方法

• 全球风险溢价：使用Gilchrist和Zakrajsek（2012）提出的“超额债券溢价”作为衡量全球风险偏好的指标。
• 信息不对称：使用Hadlock-Pierce指数（基于企业规模和年龄）来衡量信息不对称程度。
• 国际借贷的衡量：根据债券发行是否在企业所在国以外的市场进行分类，分为国际债券和国内债券。

假设与验证

• 假设：全球风险偏好变化对国际借贷的影响更大，尤其是对信息不对称程度较高的企业。
• 验证方法：通过非线性（Tobit）模型分析不同风险约束水平企业的国际借贷行为，并使用Hansen（1999）的似然比检验来确定阈值。
• 结果：研究发现，风险偏好上升会显著促进小型和年轻企业的国际借贷，且其对资产负债表的影响更为明显。

考虑因素

• 稳健性检验：排除能源和公用事业企业、使用其他风险溢价指标（如VIX、MOVE、美元期限溢价）以及不同约束度量方法（如企业规模、Whited-Wu指数、Kaplan-Zingales指数）进行验证。
• 国内债券市场影响：研究发现风险偏好对国内债券市场的影响较小，说明其传导机制主要通过国际借贷实现。

结构与结论

• 理论基础：基于资本结构文献，研究认为企业信用风险和融资约束在国际资本流动中起关键作用。
• 实证结果：国际借贷的增加导致企业杠杆率上升，资本支出和现金持有量增加，表明全球风险偏好与国内资产负债表风险之间存在微观层面的联系。
• 研究贡献：本研究为理解国际资本流动对国内经济的影响提供了新的视角，强调了企业信用风险在传导机制中的作用。

数据统计

表1：企业数量按行业和总部所在地分类

行业	拉丁美洲	新兴欧洲	新兴亚洲	非洲中东	先进国家
材料	95	51	99	80	91
通信	26	21	67	23	64
消费者非必需品	68	46	182	55	119
消费者必需品	75	32	191	72	172
能源	24	35	71	18	75
医疗保健	4	5	15	10	2
工业	47	32	217	50	225
技术	4	6	51	3	47
公用事业	75	41	53	9	33
总计	418	269	946	320	828

表2：债券发行总量（单位：十亿美元）

区域	总发行量	国内发行量	国际发行量	国际发行（外币）	国际发行（本地币）
先进国家	4,159	1,415	2,741	2,205	535
拉丁美洲	1,038	446	587	574	13
亚洲	1,319	1,058	256	253	3
欧洲	389	164	224	218	6
非洲-中东	144	10	134	118	16
总计	7,048	3,093	3,941	3,368	573

表3：按行业分类的债券发行数量（单位：数量）

行业	总发行数量	国内发行数量	国际发行数量	国际发行（外币）	国际发行（本地币）
通信	2,206	1,412	793	696	97
消费者非必需品	1,532	1,011	521	359	162
能源	9,122	6,129	2,984	2,209	775
医疗保健	794	532	262	217	45
工业	11,684	9,634	2,031	1,576	455
材料	5,551	4,372	1,179	940	17
必需品	5,321	2,643	2,678	2,075	145
技术	3,760	1,850	1,910	1,500	40
总计	38,467	28,273	10,152	7,964	2,188

结论

本研究揭示了全球风险偏好对小型和年轻企业国际债券借贷的显著影响，并指出这种影响会通过融资成本的波动传导至企业资产负债表，导致杠杆率上升和现金持有量增加。研究结果支持了全球风险偏好与国内经济脆弱性之间存在微观层面的联系，并强调了信息不对称在融资约束中的作用。此外，研究还指出国际债券市场对国内经济的影响主要通过跨境融资实现，而非直接作用于国内债券市场。