2006年-BIS国际清算银行_The_pricing_of_portfolio_credit_risk_39页_383kb

报告摘要

《组合信用风险定价》总结

核心内容

本文探讨了信用违约互换（CDS）市场和股票市场在资产回报共动性方面的定价差异。通过分析一个流行的CDS指数（Dow Jones CDX North America 5-year, CDX.NA.IG.5Y）的分层（tranche）利差，研究发现市场对组合信用风险的定价并未完全反映资产回报的共动性，而主要依赖于单名CDS市场和股票市场的数据。作者提出，资产回报的共动性（即相关性）和高阶矩（如偏度和峰度）对组合信用风险的定价具有重要影响。

主要观点

组合信用风险的三个组成部分：
- 违约概率（PD）：个体公司违约的可能性。
- 违约损失率（LGD）：违约时的损失比例。
- 联合违约的概率分布：不同公司违约的联合概率分布。
市场定价的不一致：
- CDS市场和股票市场在资产回报共动性方面存在显著差异。
- CDS市场中，基于单名CDS利差估计的资产相关性平均为13%，而基于Moody's KMV的GCORR模型估计的资产相关性平均为24%。
定价模型与假设：
- 本文采用Merton（1974）框架，通过单名CDS利差和股票市场数据构建资产回报的联合分布。
- 通过调整资产回报的高阶矩假设（如正态分布、Student-t分布、混合正态分布），可以调整组合违约概率分布，进而影响分层利差的定价。
相关性风险溢价：
- 当资产回报服从正态分布时，CDS市场中的相关性较低，导致分层利差与GCORR模型预测的利差存在显著差异。
- 研究发现，CDS指数的定价中嵌入的相关性风险溢价非常小，甚至可以忽略不计。这与Driessen等（2005）在期权定价中发现的相关性风险溢价不同。
尾部事件的重要性：
- 尾部事件（即低概率、高影响的事件）对组合信用风险定价有重要影响。
- 通过调整资产回报的偏度和峰度假设，可以解释不同市场对组合信用风险的定价差异。

关键信息

CDS指数的分层结构：
- Equity Tranche：保护前几笔违约损失（通常为前6笔），风险最高。
- Mezzanine Tranche：保护3%至7%的违约损失。
- Senior Tranche：保护7%至10%的违约损失。
- Super-Senior Tranche：保护10%至15%、15%至30%、30%至100%的违约损失。
数据来源：
- CDS数据：来自JPMorgan Chase的CDX.NA.IG.5Y指数数据。
- LGD数据：来自Markit，基于市场共识。
- 资产相关性数据：来自Moody's KMV的GCORR模型。
方法论：
- 通过单名CDS利差计算风险中性PD。
- 使用Merton框架和GCORR模型推导资产相关性。
- 基于不同高阶矩假设构建资产回报的联合分布，并计算分层利差。
结论：
- CDS指数的定价中相关性风险溢价非常小。
- 市场对资产回报相关性的估计存在不一致，这可能源于对尾部事件风险的不同看法。
- 仅通过分析资产回报的高阶矩，可以部分解释这种不一致。

重要发现

PD是分层利差变化的主要驱动因素。
相关性风险溢价几乎可以忽略不计，尤其是在正态分布假设下。
不同市场对相关性的估计差异显著，且无法通过统一的高阶矩假设来调和。
尾部事件风险在定价中起关键作用，但缺乏相关数据来准确衡量。

结构概述

引言：介绍组合信用风险的组成部分及研究动机。
CDS指数市场结构：解释CDS指数的分层定价机制。
推导隐含分层利差：基于单名市场数据和高阶矩假设构建隐含分层利差。
数据：描述使用的数据来源和处理方式。
实证发现：分析CDS指数分层利差与隐含利差之间的关系，并探讨相关性风险溢价和尾部事件的影响。

总结

本文通过比较CDS指数分层利差与基于单名市场数据推导的隐含利差，揭示了组合信用风险定价中资产相关性与尾部事件风险的重要性。研究发现，CDS市场中的相关性风险溢价非常小，且不同市场对资产相关性的估计存在显著差异。这些差异可能源于对尾部事件风险的不同看法，而缺乏相关数据使得无法准确识别这种差异。作者认为，资产相关性是组合信用风险定价的关键因素，但其市场估值仍存在不确定性。

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