20151012-元大证券_香港_-中国国航-601111.SH-防御性佳_但长期盈利增长恐不如同业_16页_1mb

中国国航（601111 CH / 753 HK）投资分析总结

核心内容

中国国航（601111 CH / 753 HK）于2015年10月12日首次被纳入研究范围，给予“持有-超越同业”评级，目标价分别为人民币9.4元（A股）和港元6.3元（H股）。分析师认为，国航股价在短期内可能受益于航空业的上行周期，但长期盈利增长可能受限。

主要观点

• 短期上涨潜力：国航受益于低油价和航空业整体上行趋势，预计2015年3季度营收环比增长22%，毛利率和营业利润率有望提升至29%和19%。
• 长期增长担忧：国航在短程航线市场市占率较低，且运量过度集中于北京首都机场，该机场运量已满，调整弹性有限。
• 市场定位：相较于中国南方航空（600029 CH）和中国东方航空（600115 CH），国航在短程出境旅游市场和东南亚/南亚航线的市场份额较低，因此在需求增长中受益较少。
• 财务表现：预计2015/16/17年每股收益分别为0.69元、0.81元、0.84元，同比增长分别为123%、19%、3%。
• 估值分析：国航当前市盈率和市净率高于国内同业平均，但盈利增速较低，估值相对较高。
• 汇率风险：国航美元债务占比较高（71%），人民币贬值可能对盈利造成负面影响，但预计贬值空间有限。

关键信息

财务数据

• 2015年中期每股收益：0.18元
• 2015年中期税后净利润：人民币3.783亿元
• 2016年预估每股收益：0.81元
• 2016年预估市盈率：10.2倍
• 2016年预估市净率：1.5倍
• 2015年中期每股净值：5.00元
• 2016年预估每股净值：5.7元

运营情况

• 运能分布：国航67%的运能集中于北京，14%在成都，其余12%在上海。运能分布较集中，限制了未来增长潜力。
• 国际航线：国航在亚洲市场的市占率较低，主要优势在北美和欧洲的远程航线。
• 短程出境旅游：预计2015-17年年复合增长率达14%，但国航受益程度较低。
• 新机场建设：北京新机场预计2019年完工，可能缓解首都机场的运量压力，但实际启用时间及双机场运营成本尚不确定。

汇率与盈利

• 人民币贬值影响：若人民币贬值1%，税后净利润将减少约4.68亿元。
• 财务模型假设：分析师假设人民币兑美元汇率为6.3元/1美元。

比较分析

风险提示

1. 油价骤升
2. 人民币进一步大幅贬值
3. 重大飞行事故或其他突发事件
4. 政府对北京机场的长期限制
5. 非公开现金股权增资价格过低

总结

中国国航在短期内可能受益于航空业的上行周期和低油价，但其长期盈利增长可能受限于短程航线市占率低和运能过度集中于北京。分析师认为，国航在短程出境旅游市场和东南亚/南亚航线的市场份额低于中国南方航空和中国东方航空，因此在需求增长中受益较少。尽管国航的财务指标显示一定增长潜力，但其估值相对较高，且面临汇率波动和机场运量限制等风险。整体来看，国航的短期表现可能优于同业，但长期增长预期不如南方航空和东方航空。