20170927-东吴证券-17鲁晨鸣MTN002点评_租赁业务扩大缺口_短期流动性承压_11页_1mb

17鲁晨鸣MTN002 发行点评总结

核心内容概述

山东晨鸣纸业集团股份有限公司（以下简称“发行人”）于2017年9月27日发行了20亿元的一般中期票据17鲁晨鸣MTN002，期限为3年，主体及债项评级均为AA+，于9月29日上市，2020年9月28日到期。该债券无担保，具备固定利率、赎回和延期等特殊条款，由银河证券和恒丰银行承销。

发行人是地方国有企业，主要业务为机制纸的生产与销售，占总营业收入的85%以上。其盈利状况较好，但受到融资租赁业务拓展的影响，现金流缺口有所扩大。同时，发行人短期偿债压力较大，依赖外部融资支持，资产负债率处于行业较高水平，需关注其流动性风险。

主要观点

1. 盈利情况

• 主营业务优势：发行人以机制纸生产销售为主，产品包括双胶纸、铜版纸和白卡纸，主要客户为杂志社、报社和印刷企业，市场需求较为稳定。
• 毛利率较高：近三年毛利率由19%增长至28%，处于行业较高水平，显示盈利能力较强。
• 原材料成本控制：原材料中木浆和废纸占比较高，但发行人具备一定的自制能力，对上游议价能力较强，成本上升影响有限。
• 下游需求稳定：受益于供给侧改革和环保政策，行业集中度提升，发行人作为龙头企业，有望进一步受益。

2. 现金流状况

• 经营现金流波动：2016年经营现金流为21.53亿元，但近年来受融资租赁业务影响，现金流缺口扩大。
• 融资租赁业务特点：以售后回租为主，主要投向城市基建和造纸行业，其中造纸行业占比达26.01%，与发行人自身发展密切相关，回款周期较长，对短期现金流有压力。
• 投资现金流压力：2014-2016年投资净流出逐年增加，经营现金流难以覆盖投资需求，需依赖筹资现金流弥补。

3. 短期流动性风险

• 短期负债占比高：2017年6月末，短期刚性负债占总负债比重达70%，且以银行借款为主，短融规模较大。
• 存量债券到期压力：截至2017年9月，发行人存量债券共166亿元，其中一年内到期的债券达144亿元，叠加短期借款300多亿元，短期偿债压力显著。
• 狭义货币比率低：狭义货币比率仅为5%，流动性承压明显。
• 外部融资支持强：实际控制人为市国资办，融资渠道畅通，银行授信额度达723.38亿元，尚有303.59亿元未使用，具备较强的融资能力。

关键信息

发行人基本信息

• 公司属性：地方国有企业
• 控股股东：寿光晨鸣控股有限公司
• 实际控制人：寿光市国有资产监督管理办公室
• 主要业务：机制纸生产销售（占比85%），融资租赁（占比10%），电力及热力等其他业务

财务数据摘要（2017年6月30日）

债券关键信息

风险提示

• 纸产品价格波动：纸产品价格的大幅波动可能对发行人盈利产生较大影响。
• 融资租赁业务风险：融资租赁业务主要投向发行人自身及子公司，关联风险较大，且前期资金投入大，回款周期长，可能对短期现金流造成压力。
• 短期偿债压力：发行人短期负债占比高，流动性风险突出，需依赖外部融资维持运营。

总结

发行人作为地方国有纸业龙头企业，盈利较好，但融资租赁业务的拓展导致现金流缺口扩大，且短期偿债压力较大。其资产负债率处于行业较高水平，需进一步优化负债结构。尽管发行人拥有较强的外部融资支持，包括银行授信和多渠道上市融资，但短期流动性风险仍需关注。纸产品价格波动是其盈利的重要影响因素，未来需密切关注市场变化及政策环境。