17鲁晨鸣MTN002点评：租赁业务扩大缺口，短期流动性承压-20170927-东吴证券-11页-1mb

山东晨鸣纸业集团股份有限公司17鲁晨鸣MTN002发行点评总结

核心内容概述

山东晨鸣纸业集团股份有限公司（以下简称“发行人”）于2017年9月27日发行了一般中期票据17鲁晨鸣MTN002，发行规模为20亿元，期限3年，主体及债项评级均为AA+，债券于9月29日上市，2020年9月28日到期。该债券无担保，利率类型为固定利率，主承销商为中国银河证券股份有限公司和恒丰银行股份有限公司。

主要观点

1. 发行人的主营业务与盈利情况

• 主营业务：发行人主要业务为机制纸的生产与销售，占总营业收入的85.29%。
• 盈利表现：近三年毛利率由19%增长至28%，处于行业较高水平。
• 产品结构：主要产品包括双胶纸、铜版纸和白卡纸，下游客户为杂志社、报社和印刷企业。
• 原材料成本：上游原材料包括木浆和废纸，木浆成本占比35%-45%，其中70%为公司自制，外购部分依赖进口。废纸成本占比15%-20%，全部为外购。
• 行业影响：受供给侧改革和环保政策影响，行业集中度提高，发行人受益于产能淘汰，盈利能力增强。

2. 现金流与投资情况

• 经营现金流：2016年经营现金流净额为21.53亿元，但近年来受融资租赁业务影响波动较大。
• 融资租赁业务：以售后回租为主，主要投向城市基础设施和造纸行业，其中造纸行业占比26.01%，客户多为发行人及其子公司，关联风险较大。
• 投资现金流：近年来投资净流出增加，2016年总投资约48.68亿元，2017年上半年已投资18.1亿元，未来仍需大量投资，经营现金流难以覆盖。
• 现金流缺口：预计2017年现金流缺口仍在，发行人需依赖外部融资来弥补。

3. 短期流动性与债务结构

• 短期负债占比高：2017年6月末短期刚性负债占总负债的70%，且比重较2016年有所上升。
• 债券融资增加：短期债务中，债券融资占比从2016年的26%上升至2017年6月末的31%。
• 存量债券到期压力：截至2017年9月27日，发行人存量债券余额共166亿元，其中一年内到期的债券为144亿元。
• 短期偿债压力：发行人狭义货币比率仅为5%，短期流动性压力较大。
• 资产负债率较高：资产负债率长期维持在74%左右，处于行业较高水平，资产负债结构有待改善。

4. 外部融资支持

• 实际控制人支持：实际控制人为寿光市国有资产监督管理办公室，有利于发行人获得信贷支持。
• 融资渠道畅通：发行人A股、B股和H股均上市，融资渠道多样化。
• 银行信贷支持：发行人银行借款中约70%为信用借款，截至2017年6月，银行授信供给达723.38亿元，尚有303.59亿元未占用。
• 定向增发计划：2016年计划定向增发37亿元，符合定增新规，但尚未获得证监会审核通过。

关键信息

• 债券基本信息：17鲁晨鸣MTN002为一般中期票据，无担保，利率类型为固定利率。
• 财务数据摘要：
  • 2017年6月总资产为917.68亿元，净资产为231.44亿元。
  • 营业收入为137.49亿元，营业利润为19.24亿元，净利润为17.48亿元。
  • 流动负债为535.15亿元，非流动负债为151.10亿元，负债合计为686.24亿元。
  • 现金流方面，2017年上半年经营活动现金净流量为-41.13亿元，筹资活动现金净流量为50.25亿元。
• 风险提示：纸产品价格波动对发行人盈利影响较大。

结论

山东晨鸣纸业集团股份有限公司作为地方国有企业，具有较强的外部融资能力和行业地位，但其短期流动性压力较大，资产负债结构有待优化。尽管主营业务盈利能力较强，但融资租赁业务的扩展和投资需求的持续增加使得现金流缺口仍然存在，未来仍需依赖外部融资。纸产品价格波动是发行人面临的主要风险之一。